福寿园：深度报告：殡葬行业龙头，受益疫后需求回补

殡葬需求稳定增长，经营性公墓审批从严，价值提升。人口老龄化与火葬率提升两大趋势下，我国殡葬需求稳定增长。殡葬行业具备强公益属性，政策壁垒高，其中公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施，经营性公墓虽已市场化但审批与运营过程中受强监管。2012年后公墓面积的增长因受各地土地规划的明确管控而放缓，经营性公墓审批逐步收紧，存量资产的价值逐步提升。

兼具先发+合规+品牌运营优势，龙头效应凸显。

先发优势：早期以低成本购入土地打造墓地销售的高利润率的基础保障；审批尚未收紧时获批大量优质墓园项目，加之多年持续进行墓园收购，目前可供销售墓穴面积充足，截至2022H1末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米，可满足约66年持续运营所需。

合规优势：具备4种政企间合作模式，政企合作体系完善，多次与政府展开全面合作，积累丰富合规经验，提升官方认可度，合规优势显著。

品牌运营优势：墓园数量众多，触达各地消费者，已形成全国性的品牌认可度；全国化布局下异地运营经验成熟，助力进一步扩张。

盈利预测与投资建议：墓园消费对线下具备较强依赖性，且需求刚性，公司作为国内殡葬龙头，有望充分受益于出行复苏后积压需求释放。1）绝对估值：我们由DCF估值算得公司现有墓园资产现值约301.33亿港元，截至2023年1月16日总市值仅156.11亿港元，远低于墓园资产隐含价值。2）相对估值：预计公司2022-2024年实现营业收入24.75/30.55/34.78亿元，归母净利润7.22/9.25/10.43亿元；对应19.03/14.85/13.18xPE（历史估值中枢约30.69xPE），估值底部，修复空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：墓园外延并购进展不及预期；公墓监管政策变动存不确定性；行业竞争加剧；宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。

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