华利集团：疫情下Q1产量小幅震荡，核心竞争力不改

Nike及HOKA增长领跑，订单结构优化带动ASP提升，2月疫情对产量形成短时小幅冲击，全年产能增长计划不改。

投资要点2月北部疫情冲击，短时冲击Q1销量增速：：21Q1公司收入41.2亿（+11.4%，剔除汇率影响+14.1%），美元ASP+6.8%，尤其Nike品牌随高单价型体占比提升ASP增长迅猛，人民币ASP+4.0%；销售量5114万双（同比+7.1%），环比21Q4的5600万双有所下降，主要由于2月春节放假7-8天，以及2月由于越南北部疫情爆发影响部分时间工人出勤率，但3月已恢复正常。

Nike、HOKA等高单价品牌增速继续领跑。分客户来看22Q1收入，Nike15.88亿（剔除汇率+23.1%，），VF8.49亿（剔除汇率+14.7%），Deckers6.49亿（剔除汇率+12.8%），Puma4.68亿（剔除汇率+0.7%），UA2.25亿（剔除汇率+53.2%），从品牌来看，Nike及HOKA仍是增速最快的品牌。

净利率保持高位。22Q1毛利率25.6%（会计准则变更，可比口径-2.7pp，主要来自新工厂爬坡期拉低整体毛利率以及疫情影响），营业利润率19.8（-1.1pp），所得税率20.2%（-5.2pp，与21年特殊分红造成所得税率高基数有关），归母净利6.5亿（+12.4%，剔除汇率影响+15.2%），净利率15.7%（+0.1pp）。

22全年产能计划不下调。3月员工出勤已经恢复正常，Q1产量缺口将通过后续季度陆续补足，从全年产能增量来看：1）越南3个新工厂中2个21年末爬坡到80%，22全年完整发挥产能潜力，同时其中1个工厂将开始2期建设，预计下半年释放产能；1个鞋面厂21年末开始制作成品鞋，22产能按月爬坡持续贡献产能；2）老工厂通过提效+改造（加盖厂房或生产线、收购周边鞋面厂补充产能）同样贡献产能增量；而从全年ASP来看，受益高单价品牌及型体的订单占比提升，美元ASP增长预计超过21年水平。

盈利预测及估值：作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，预计22/23/24年公司收入214/261/307亿元，同比增长23%/22%/18%，净利润达到35.0/42.6/50.0亿元，同比增长27%/22%/17%，对应估值22/18/16X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充沛，维持“买入”评级。

风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行