温氏股份：摆脱困境，下轮周期高增长标的

猪价持续低迷促进行业产能持续去化，预计猪周期将在下半年反转。公司生猪业务已走出困境，出栏量重回增长轨道，成本不断降低，现金充裕，叠加鸡价有望恢复景气。

投资要点? 生猪产能呈现趋势性去化，正孕育新一轮周期目前猪价持续低迷叠加饲料原料价格不断上扬，猪粮比跌破5，行业处于持续亏损期，产能将不断得到去化。自2021 年6 月以来能繁母猪存栏达到最高点后持续下降，据此推算2022 年4-5 月有望迎来周期反转。

? 生猪业务走出困境，出栏恢复增长在非瘟爆发前，无论从规模以及成本控制上公司均处于行业绝对领先水平，且具备大规模养殖及全国化扩张的基础和经验。受困于非瘟影响，2019-2020 年上市规模不断萎缩，随着对非瘟摸索出一套行之有效的防空措施后，自2021 年5 月始，月度上市量恢复增长。2022 年1 月上市量已增长至150 万头以上。基本判定公司已走出非瘟的泥潭，恢复正常的经营轨道。

? 成本不断降低，降本控费进一步优化受非瘟影响，加上外购仔猪等影响，公司成本一度攀升至20 元/公斤以上，随着种猪不断优化，减少外购苗等措施，年末整体成本降低9 元以下，公司预计今年完全成本在7.8 元/斤，另外公司加强费用控制，完全成本得到进一步改善。

? 财务稳健，有充足资金度过周期底部公司依靠轻资产快速扩张的同时，也获得高于同行的资产周转能力，在较低的资产负债率情况下依然有高于同行的净资产收益率。虽然近两年受非瘟疫情影响，资产负债率有所提升，但公司提前控制资本支出，储备过冬资金，截至2021年末，备用资金达到110 亿，足以应对周期底部。

? 黄羽鸡价将恢复景气，有望鸡猪共振2021 年黄羽鸡行业持续低迷，养殖户盈利能力较差，行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑，黄羽鸡价有望逐步恢复景气。

公司可年上市黄羽鸡10 亿羽以上，占市场份额20%，将充分收益。

? 盈利预测及估值我们认为，温氏作为非瘟前的行业龙头，拥有大规模养殖的管理经验，非瘟短暂性破坏了公司种猪资源，导致短期内经营陷入困境，市场对其有过度悲观的反应，市值调整时间及幅度超过其他公司，经过调整后，公司经营走上正轨，且恢复速度将高于同行，成为下一轮周期里高成长标的。根据盈利预测，预计公司2021、2022、2023 年分别实现归母净利润-18.8 亿元、161.6 亿元、253.7亿元，EPS 分别为-0.30、2.54、3.99 元/股，对应PE 分别为-76.5X、8.9X、5.7X；每股净资产分别为4.81 、7.36、11.35 元/股，对应PB 分别为4.7X、3.1X、2.0X。我们预计未来两年公司的成长性依然较高，结合上轮周期高点估值在5.8X 左右，给与其PB 为5X，对应股价为36.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

? 风险提示（1）动物疫病风险。

（2）生猪价格大幅波动风险。

（3）饲料原料价格继续上涨风险。

（4）成本下降不及预期风险。