舍得酒业：稳健经营，立足长期

事件：公司公布2 022 年一季报，22Q1 实现营收 18.84 亿元，同比+83.25%，归母净利润5.31 亿元，同比+75.75%；销售回款18.18 亿元，同比+45.42%，经营净现金流4.19 亿元，同比+7.49%。

点评： 收入增长略超预期，利润增速落于预告中枢之上。22Q1 公司营收增长略高于业绩预告中的80%左右，春节旺季积极布局，顺利实现“开门红”。归母净利润增速落于52%-85%预告的中枢之上，归母净利率28.17%，同比-1.2pct，环比+7.9pct（21Q1 收入高增长摊薄费用率，净利率基数较高；21Q4 员工奖金发放及主动控货影响净利率水平）。报告期内，费用率水平较为正常，管理费用率10.46%，同比+1.64pct，环比-5.75pct（21Q4 员工奖金发放较多）；销售费用率18.46%，同比+3.93pct，环比-1.21pct（2021年上半年收入超预期增长摊薄费率；下半年主动控货，收入确认偏少）。截至期末，公司合同负债3.91 亿元，环比-2.67 亿元，并未给经销商较大的回款压力，厂商共同分担3 月开始的疫情扰动影响。

酒类产品均保持高增长，省外扩张加快。22Q1 公司酒类收入同比+91.6%，高于营收增速，毛利率同比+3.23pct 至80.83%。其中中高档酒收入15.75亿元，同比+91%；低档酒收入2.08 亿元，同比+98.7%，各价位产品增长趋势良好。省内收入4.55 亿元，同比+72.6%；省外收入12.02 亿元，同比+112.4%，省外市场开拓持续加速。报告期内，公司新增经销商250 家，退出经销商93 家，招商进展稳定，部分与公司发展不匹配的经销商被淘汰。截至期末，共有经销商2409 家，较2021 年年末增加157 家，22Q1平均单个经销商收入69 万，同比+61%，老经销商规模进一步做大。

增资扩产保供应，厂商共建谋新局。为更好地保障高质量可持续发展，公司拟投资建设增产扩能项目，预计总投资70.54 亿元，建设工期5 年，建成后将新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨，表明公司发展信心。待项目建成后，公司将拥有12 万吨原酒产能，在现有设计产能基础上翻番。当前疫情扰动下，公司更加注重渠道库存管理，并开展城市会战，通过团队调配进行人员1+1 配合，帮助经销商开展动销工作，并加快招商布局。我们认为，公司仍在坚持做正确的事，不断增强经销商的代理信心，整体发展势头不变。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.77、8.03、10.42 元/股，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。