稳健医疗：医疗+消费并驾齐驱，步入稳健增长阶段

业绩摘要：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现收入80.4 亿元（-35.9%）；实现归母净利润12.4 亿元（-67.5%）；实现扣非归母净利润10.3亿元（-72.6%）。其中，2021 年Q4 公司实现营业收入22.2 亿元（-26.3%）；实现归母净利润1.4 亿元（-79.5%）；实现扣非归母净利润0.8 亿元（-87%）；公司2021 年全年营收规模及盈利水平整体下滑。2022 年Q1 公司实现营业收入23.2 亿元（+2.4%）；实现归母净利润3.6 亿元（-25.7%）；实现扣非归母净利润3.3 亿元（-27.9%），收入规模在高基数下保持正增长，业绩暂时承压。

毛利率回归常态，品牌营销投入增加。2021 年公司整体毛利率为49.9%（-9.7pp），21Q4。其中，2021 年公司医用耗材毛利率为47.5%（-14pp），主要由于21 年疫情影响减弱，疾控防护产品供给增加，价格逐步回归正常水平；健康生活消费品毛利率为52.2%（-3pp），主要由于棉花等原辅料价格上涨。费用率方面，2021 年公司整体费用率为32.8%（+11.7pp）。其中，公司销售费用率为24.8%（+12.2pp），主要系公司加大品牌宣传推广投入，叠加销售人员及门店店员增加，职工薪酬支出上涨，销售费用同比增长26.3%；管理费用率为5.7%（+2.2pp）；研发费用率为3.7%（+0.4pp）；财务费用率为-1.3%（-3.1pp），主要受汇率波动影响，公司汇兑损失减少。综合来看，公司净利率为15.4%（-15pp）。2021 年公司实现经营性现金流净额8.7 亿元（-81.7%）。2021 年底公司存货16 亿元（+31.3%），主要是原辅料价格上涨，公司战略备货所致。

22Q1盈利能力在高基数下暂时承压，收入规模实现正增长。2022Q1公司毛利率为47.8%（-6.9pp），主要因20 年下半年签订的高价订单集中在21 年Q1交付，导致21 年Q1 毛利率和净利率基数较高。经营活动现金流净额4 亿元（+111.4%），现金流改善。

医用耗材业务内销占比提升，C端业务快速发展。2021 年公司医用耗材业务收入39.2 亿元（-56%），外销和内销收入分别为40%和60%，内销收入占比过半。

1）外销收入16.9 亿元（-71.7%），主要受疾控防护产品销售下降所致；2）国内医院销售收入12.5亿元，（+12.5%），覆盖医院由 3000 家增长至超过4000家，主要集中在二级以上医院；3）医疗C 端（药店+电商）的销售额突破10亿元，占医疗板块的比重达25.7%，其中医疗电商渠道的收入达 6.8 亿元，占医疗业务的比重达 17.3%。分产品来看，2021 年口罩和防护服收入19.4 亿元，占医疗业务的比重下降为2021 年49.5%（2020 年占比63.2%），其他医用耗材销售19.8 亿元。其中高端伤口敷料 2021 年收入达1.1 亿元（+23%），绝大部分收入来源于海外市场，受国际市场医保控费因素，有望进一步承接海外更多订单。2022 年4月，公司收购隆泰医疗55%股权，旨在整合双方产品研发与生产等方面的优势，打造成高端伤口辅料行业龙头。预计未来随规模和协同效应逐渐显现，公司在高端伤口敷料行业的市占率和覆盖率将得到稳步提升。

消费品板块新品迭出，渠道运营趋于精细化。2021 年公司健康生活消费品实现营收40.5 亿元（+15.3%）。分产品来看，棉柔巾/卫生巾收入分别为9.6 亿元（+2%）/5.5 亿元（+31.7%），婴童用品/婴童服饰/成人服饰等有纺产品收入分别为3.6（+2.2%）/5.1（+2.9%）/6.8 亿元（+3.6%），新品表现强劲，逐渐成为业绩增长的新驱动力。分渠道来看，消费品电商/线下门店/商超渠道分别实现 营收25.4亿元（+29.3%）/12.3 亿元（+51.2%）/2亿元（-16.6%），公司通过多平台运营打开市场，加大拓店步伐，导致线下业务规模较快提升。其中，2021年公司新增连锁门店81家，新开直营店63家，包括全棉时代、津梁生活和全棉里物；新开加盟店18家。存量门店直营/加盟分别为322 家/23 家。2021 年公司平均店效增加25.4%，其中800 方以上大店和300-500 方中型门店店效增长超过30%，门店结构更加合理。22 年Q1 公司医用耗材实现营收14.1 亿（-1.7%），健康生活消费品实现营收8.9 亿元（+8.8%），在部分门店无法正常营业及区域物流中断的情况下，健康生活消费品销售持续向好。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为3.61 元、4.37 元、5.18元，对应PE 分别为17 倍、14 倍、12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，海运价格持续上涨的风险，汇率波动较大的风险。