澳华内镜：国产软镜设备龙头，创新驱动高成长性

国产软镜领军企业， 专注创新厚积薄发公司是国内最早从事软性电子内窥镜生产制造的企业之一， 自1994年成立以来一直专注于软镜产品的研发创新。 多年来突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计等多领域的关键技术，产品不断迭代升级， 广泛应用于消化科、呼吸科等临床科室。 目前国产替代刚刚起步，国产竞品较少， 作为国产内镜厂商中的佼佼者之一， 公司有望随着行业渗透率提升和国产替代的趋势而快速发展。

软镜市场保持快速增长，国产替代空间大2019年国内软镜市场规模约53亿， 2015-2019年CAGR为16.8%。目前国内消化内镜渗透率相比美国、日本差距较大，随着早癌筛查的普及和内镜术式的推广， 国内软镜市场规模将快速增长。 基于内镜诊疗开展率和设备配置比例测算， 我们预计2020-2025年CAGR为10%， 2025年达到82亿元。 软镜技术壁垒较高， 国内市场长期被海外企业垄断，主要为日资企业，三家日本企业合计占据约95%市场， 国产替代空间巨大。

产品力是核心竞争力， 研发创新构筑高壁垒公司坚持自主研发和技术创新，实现了关键零部件及系统全自主研发，掌握各类软镜整机自主制造能力， 在多个关键技术领域形成了核心竞争优势； 公司研发费用率呈上升趋势， 2022年第一季度达17.4%。 产品性能突出， 旗舰机型AQ-200部分功能已可媲美进口品牌， 并具备差异化竞争优势； 新一代AQ-300系统有望实现性能的全面赶超。

高端产品不断推出，持续推动业绩快速增长2018年AQ-200系列上市后快速放量， 推动公司业绩增长， 2017-2021年公司营收复合增速为27.78%； 高端产品推动三甲医院渗透率提升，从2018年的2.9%提升至2020年的6.8%。 高端医院内镜配置比例高、使用频率高，新增和更新需求大， 随着高端产品逐步推广公司未来成长性、 增强盈利能力有望进一步提升。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元， 归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元， 对应PE分别为80/57/36倍。 澳华是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大， 根据可比公司估值情况，给予公司22年90倍PE，对应目标价43.66元， 首次覆盖， 给予“增持”评级。

风险提示新产品研发失败；新产品推广不及预期；疫情反复导致内镜设备需求下降。