中顺洁柔:基础管理强化年，一季度盈利环比改善

事件：公司公告2021年年报，2021年实现营业收入91.50亿元，同比增长16.95%，归母净利润5.81亿元，同比下降35.85%，公司拟每10股派发现金红利1.00元(含税)。公告2022年一季报，2022年Q1实现营业收入18.84亿元，同比下降10.36%，归母净利润1.33亿元，同比下降50.82%。

点评：21Q4收入快速增长，22Q1高基数有所下滑。21Q4/22Q1单季收入分别同比+26.75%/-10.36%，Q4较高增长主要由于线上渠道不断放量；净利分别同比-58.72%/-50.82%，主要系主要产品销售价格不达预期，材料及能源价格上涨抬升生产成本。分品类来看，2021年生活用纸/个人护理/其他产品收入分别为86.58亿元（+15.45%）/0.77亿元（-23.03%）/4.15亿元（+85.4%），其中生活用纸收入增长来源于电商渠道份额持续快速增长。分地区来看，境内/境外收入分别为89.5亿元（+16.96%）/1.99亿元（+16.74%）。分销售模式来看，传统模式/非传统模式收入分别为43.91亿元（+3.45%）/43.44亿元（+29.48%），其中，非传统模式销售收入增长主要来源于公司积极拓展开发渠道建设，渠道下沉精耕细作。产能方面，公司目前产能约80万吨，新建的生活用纸项目包括40万吨高档生活用纸项目和四川的30万吨竹浆纸一体化项目，未来公司将会根据实际经营情况稳步推进产能扩建。

成本上行影响短期盈利，环比已有所改善。毛利率方面，21Q4年/22Q1公司毛利率分别为31.49%、32.81%，Q1毛利率同比-7.65pct、环比+1.32pct；其中2021年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为36.99%（-5.11pct）/40.75%（-22.54pct），主要系受到产品提价不及预期、原材料价格上涨、市场竞争激烈、全球供应链不畅、部分区域限电/限产等多重不利因素影响。公司已从1月1日开始对部分产品进行提价，预计将一定程度上缓和成本压力。费用方面，2021年销售/管理/研发费用率分别为21.71%（+1.97pct）/6.04%（-1.06pct）/2.32%（-0.11pct），其中销售费用率增长主要系公司扩大电商渠道的建设投入；22Q1销售/管理/研发费用率分别为17.71%（-0.88pct）/6.79%（+0.74pct）/2.59%（+0.36pct）。净利润方面，2021年/22Q1公司归母净利率分别为6.35%（-5.23pct）/7.08%（-5.82pct）。现金流方面，2021年经营性现金流量13.20亿元同比增长59.33%，22Q1经营性现金流2.47亿元同比下降26.1%。

盈利预测：公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比，精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.68亿元、7.73亿元、8.88亿元，目前（2022/4/27）股价对应2022年PE为20x。

风险因素：市场竞争风险，原材料价格波动风险。