浙江自然：Q1业绩超预期，新品放量期待成长

公司发布21年报及22年一季报：2021A营业收入8.42亿元(+44.91%)，归母净利润2.20亿元(+37.59%)，扣非净利润1.99亿元(+44.93%)；其中21Q4实现收入1.77亿元（+38.27%)，归母净利润0.36亿元(+14.48%)，扣非净利润0.28亿元。

22Q1公司营业收入3.30亿元(+46.61%)，归母净利润0.85亿元(+37.82%)，扣非净利润0.77亿元，业绩表现超预期。

投资要点业绩增速亮眼，产品结构持续优化分品类：21A充气床垫/户外箱包/枕头坐垫/其他分别实现营业收入6.36/1.11/0.56/0.40亿元，同比增长47.13%/59.57%/37.42%/4.66%，毛利率分别为42.66%/26.42%/28.67%/24.71%；业绩增速亮眼主要系部分募投项目投产带来终端产能提升，及新款高单价充气床垫、防水箱包放量所致，同时也带来公司产品结构进一步优化。22Q1受益于产能投放，预计防水箱包仍然保持较高增长，为公司业绩贡献增量；公司已于21年底对22年订单进行提价，为公司盈利情况形成良好支撑。

费用率管控良好，利润率环比提升（1）21A毛利率38.76%（-1.93%pct），主要系期内原材料价格上涨、人民币升值影响；期间费用率10.03%（-2.02%pct），销售费用率1.37%（-1.36pct），管理和研发费用率8.64%（+0.41pct），财务费用率0.01%（-1.06pct）。21A经营性现金流1.43亿，同比下降0.63亿，主要系期内销售订单增长及防范疫情变化增加原材料采购所致。其中21Q4毛利率33.89%（-2.87%pct），主要系原材料价格上涨、人民币升值（同比-3.58%）所致；期间费用率13.69%（-1.30%pct），销售费用率-2.81%（-5.86pct），管理和研发费用率14.85%（+5.18pct），财务费用率1.66%（-0.63pct），其中管理和研发费用率提升主要系年终奖及自动化设备研发费用支出增加所致。21年末存货2.55亿元，较20年末增加1.08亿元，主要系防范疫情变化进行原材料备货所致。

（2）22Q1毛利率36.47%（-4.75pct），主要系原材料价格上涨、人民币升值（同比-2.01%）、运费口径调整所致。期间费用率6.60%（-4.66pct），其中销售费用率1.54%（-1.41pct），管理和研发费用率5.05%（-3.94pct），财务费用率0.01%（+0.69pct）。22Q1末存货2.16亿元，较去年同期增加0.67亿元。

产能有序释放、品类扩张，打开成长空间公司越南、柬埔寨工厂产能建设正在稳步推进，伴随海外产能有序投放，预计公司户外箱包产能将得到快速提升。同时，公司持续加大研发投入，积极研发高附加值新品，有望凭借高产品质量、依托现有优质客户基础，不断开拓、深化客户合作，实现品类持续扩张，优化公司产品结构，未来发展可期。

盈利预测及估值公司是户外用品行业细分龙头，垂直一体化产业链优势显著，依托高品质产品打造高客户粘性，持续研发创新推出高附加值产品创造营收成长点。预计22-24年营收10.97、14.33、18.72亿元，同比增长30.19%、30.69%、30.58%，归母净利2.76、3.39、4.20亿元，同比增长25.81%、22.74%、23.78%，对应PE为27.94X、22.77X、18.39X，维持买入评级。

风险提示原材料上涨、大客户流失、疫情影响超预期