投资建议：华润 啤酒高端制胜，卓越发展。公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，第二个三年发展“决战高端、质量发展”有望顺利收官。2023年将开启公司最后一个三年发展战略“高端制胜，卓越发展”，次高端及以上产品有望保持双位数增长，预计 2022-2024年归母净利润 CAGR 为 28.5%，营收 CAGR 为 6.0%，持续看好产品结构提升后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒 2022-2024年 EPS 分别 1.26元、1.60元、2.09元，对应2022年 12月 30日收盘价（46.37元/股、54.55港币/股）市盈率 37、29、22倍，维持买入评级。
回顾 2022年，高端化有望稳步推进。2022Q3全国持续高温天气利好啤酒消费，我们预计公司全年销量有望持平微增，其中次高端及以上销量全年增速预计 10%-15%左右。在产品结构稳步升级下，公司全年千升酒收入有望实现中单个位数的增长，基本消化成本压力，毛利率略有改善。考虑到当下新冠感染仍然处于上升周期，我们认为居民消费若是在啤酒2023年旺季之前回归正常，公司销量和产品结构有望在 2023年二季度、三季度皆实现好于 2022年的发展。
展望 2023-2025年，华润啤酒高端制胜，卓越发展。我们认为，在六年高端化的摸索和发展下，公司在品牌建设、产品推广、渠道运营等方面投入有望加速在业绩端兑现。我们预计 2022-2025年次高端及以上销量 CAGR达到 25%，超过 2018-2021年 CAGR 16%，到 2025年次高及以上销量突破 400万千升。在次高端及以上产品销量保持 25%的 CAGR 假设下，我们预计公司千升酒收入有望保持中单到高单各位数的同比增长，2025年吨价接近 3800元，毛利率接近 50%，2021-2025年累计改善 10pct，利润弹性超出市场预期。
前瞻布局，涉足非啤酒领域。继华润酒业收购山东景芝白酒、华润集团入驻金种子酒后，华润酒业 2022年 11月发布公告拟收购金沙酒业 55.19%股权。华润啤酒前瞻布局，通过 1+N 战略涉足白酒业务，其中 1指的是全国性品牌，N 则是区域性品牌，实现区域和香型协同布局。从白酒整体业务来说，考虑到收购后尚处于调整的过程，我们预计公司 2024-2025年发力白酒业务、2028-2029年看到规模贡献。而从收购标的的节奏来看，我们预计金种子酒和景芝白酒 2023年相对会有不错的表现，而金沙酒业由于所处在的酱酒板块调整，仍需一段时间调整。
股价催化：次高端及以上产品销量增长超出市场预期、原料成本下降风险因素：新冠疫情反复、产品销量增长不达预期、原材料价格波动等
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