从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以1746 亿元营收额，位居全部A 股443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近6 年公司研发投入保持在A 股药企前五，研发投入从2015 年的6.2 亿元，持续增至2021 年的25 亿元；2023 年开始，每年将有1-2 个创新药大品种提交上市。
工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有3 款自研新药，53 项在研，其中6 项已处临床三期。高血压等管线将有3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24 年工业板块收入272/301/336 亿元， 同比增速8.39%/10.56%/11.61%。
商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过31 个省市的超过3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售2022/ 23/24 年收入2153/2368/2625 亿元，同比增长8.73%/10.26%/11.10%。
盈利预测与估值 我们预计， 公司2022/23/24 年营收2335/2572/2856 亿元， 同比增长8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/ 11.63%/16.05%。通过计算可比公司PE 对公司进行估值，我们认为，未来6-12 个月，公司的合理市值为853 亿元，对应未来6-12 个月的目标价23.09 元。给予“买入”评级。
风险提示 新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。
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