2023年度展望之国内经济篇：GDP若要5%，谁来加杠杆？

核心观点：今年宏观经济经历了内外动能交替后，明年提振内需至关重要。当前微观主体的需求不足，必然要求公共部门加杠杆，继续以政府投资带动经济形成良性循环。但当前地方政府财力紧张和举债受限，预计2023年加杠杆幅度：中央政府>地方政府>非金融企业>居民，中央政府部门成为加杠杆主力，稳增长政策应出尽出和低基数效应下，明年经济增速能达到5%左右。

居民部门（房地产销售和消费）：

（1）2022年，居民部门经历了一轮资产和收入预期的恶化。住房和股票价格下跌导致居民部门总资产至少收缩6.8%，同时，居民对未来就业和收入的预期比2020年更差。资产和收入预期的恶化，导致居民负债和支出行为的收缩。

（2）从负债行为来看，今年居民部门明显在主动去杠杆。代表负债行为的居民购房需求降至2008年以来最弱，导致当前房地产销售下行的深度和时间长度超过前几轮。考虑居民加杠杆意愿偏弱，我们基于按揭贷款余额的测算表明2023年商品房销售增速约为1.1%。

（3）从支出行为来看，资产收入恶化、消费场景受限等因素，导致居民部门减少消费支出、增加储蓄，同时消费结构方面出现“恩格尔系数”的倒退。结合两年平均增速，我们预计明年社零增长6%左右。

非金融企业部门（制造业投资和房地产投资）：

（1）今年超3.3万亿减税降费主要投向企业部门，财政政策加持下，企业的资产负债表情况好于居民部门，因而加杠杆的能力和意愿相对更强。

（2）当前内需回升缓慢、生产仍未饱和，制造业产能利用率处于低位，投资扩产的必要性降低。但政策支持将是未来制造业投资的重要支撑。制造业投资与基建投资的驱动力正在逐渐同化，今年以来，制造业投资也在政策驱动下，承担起逆周期调节的作用，这一趋势在明年仍将持续。明年制造业投资可能降至6%左右的中速增长。

（3）“低基数+‘保交楼’”将在上半年带动房地产投资降幅收窄，但高库存、期房交付风险等因素可能拉长销售回暖到投资修复的传导期，预计要到明年下半年地产销售的好转才会带来投资的明显改善。明年房地产投资增速预计在-2%左右。

政府部门（基建投资）：

（1）明年财政形势仍然严峻，往年积累“余粮”在今年大量使用，明年跨期可调用资金将明显减少。

（2）未来地方政府性基金支出会受到土地出让收入的制约，难以实现往年的高增，专项债付息支出占比将会持续提升，逐渐接近10%的警戒线。这一过程会直接限制专项债的继续扩容，地方政府加杠杆受到限制，中央政府会成为加杠杆的主力。

（3）中央加杠杆关注三个问题：预算赤字率是否突破3%、是否发行特别国债、政策性金融工具规模多大。今年前三季度实际赤字率达8.2%，已超过2020年，明年如果增量资金预期充分兑现，基建投资仍能实现7%左右的中高速增长。

经济增长5%如何实现：

（1）2020年以来，我们有过4段5%的增长历史，分别是2021年的两年平均增速5.1%，以及20Q3/21Q3/22Q1三个季度增速在4.8%-4.9%。4段“旧5%”如何实现：出口领跑，整体投资持平，基建、消费落后。

（2）“新5%”的展望：出口回落，消费和基建成为新领跑项目。预计各分项同比增速为：社零6%、固投5%、出口-7%、CPI 为2%、PPI 为-0.5%。其中，固定资产投资的三大分项分别为：基建7%，制造业6%、房地产-2%。

风险提示：四季度经济形势如果发生变化会影响对明年的判断；发生突发性的疫情冲击；海外经济出现超预期变化。