天康生物首次覆盖报告：天山明月，笃行不怠

生猪养殖：产能加速扩张，成本优势明显（1）生猪产能快速扩张。公司养殖业务从疆内拓展到疆外，逐步形成“新疆、甘肃、河南”各100 万头养殖规模的“聚落式”布局，并在每个区域内形成一个完整的养殖产业链。2015-2021 年期间，公司生猪出栏量从22.3 万头增长至160.33 万头，CAGR 高达41.12%。公司目前储备能繁母猪13.2 万头，预计到今年年底建成350 万头产能，明年通过并购合作等方式再新增150 万能，为实现生猪出栏量的跨越式增长奠定了基础。

（2）公司养殖成本优势明显。这主要得益于：公司以自繁自养为主，各环节之间协同作用明显；新疆、甘肃地区养殖密度低，具备天然的疫病防控优势；新疆地区玉米采购价较低，饲料成本得到有效控制。目前公司完全养殖成本降至16.8元/公斤，伴随产能利用率的进一步提升、甘肃和河南疫病防控水平提高、母猪结构的优化，公司有望在年底实现16 元/公斤的成本目标。

（3）养猪盈利周期开启，公司有望量价齐升。猪价自今年4 月起开始新一轮上涨，农业农村部数据显示当前行业自繁自养头均盈利已达500 元，养猪业进入盈利阶段。公司近两年生猪出栏量维持高增，养殖成本持续下降，有望乘周期之风，实现量价齐升。

疫苗：产品厚积薄发，市场苗销售发力兽用疫苗是公司优势业务，主要产品包含口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗、布氏菌病疫苗、小反刍兽疫等系列；其中优势产品保持较高市场份额：口蹄疫疫苗市场份额达到25%，口蹄疫政采苗市占率多年保持行业前二。公司专注疫苗新品研发，连续3 年研发投入占疫苗业务营收10%以上，目前仍储备多个研发项目，预计未来5 年将会有多个疫苗新品上市销售，持续贡献业绩增量。

公司在稳固政采苗销售的基础上，持续提升市场苗销售占比，上半年受养殖端行情低迷影响，公司市场苗销售面临较大压力，导致整体疫苗销售业绩承压，但伴随猪价回升刺激免疫积极性复苏，公司市场苗销售逐渐回到正轨，加上政采苗销售相对稳定，预计下半年疫苗销售业绩能够实现环比明显改善、同比正增长。

饲料：稳固疆内，开拓疆外公司饲料业务立足新疆，在疆内地区占据约50%的市场份额，并逐步拓展到疆外，2008 年公司通过定向增发收购河南宏展农牧集团，使饲料业务走出新疆，迈向华北、东北市场；2020 年公司推进饲料业务成功打开西北市场，实现产销高速增长。伴随下游养殖端猪料需求恢复，以及西北市场为反刍饲料打开空间，公司饲料销量有望迈向新高，为公司经营管理提供充裕的现金流支持。

盈利预测与估值公司经过多年内生和外延发展，逐步形成了动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。其中生猪养殖产能加速扩张，养殖成本优势明显，有望乘周期之风，为公司贡献超额利润；传统饲料业务则为公司经营管理提供了充裕的现金流支持；疫苗业务具备高毛利率，短期下游养殖端景气向上带动免疫情绪复苏，公司疫苗产品销售回暖或带动整体盈利水平提升，疫苗新品的推出有望持续贡献业绩增量。基于公司未来2-3 年的发展规划和行业情况，预计2022/23/24 年公司分别实现营收179.76、255.00、308.93 亿元；分别实现归母净利润3.91、19.69、21.38 亿元，EPS 分别为0.29、1.45、1.58 元/股，对应PE 分别为37.82、7.50、6.91。通过对不同业务的估值分析，我们给予2023 年养殖业务10 倍PE、疫苗业务20 倍PE、饲料业务8 倍PE，得到公司2023 年的合理估值约232 亿，对应合理目标价17.13 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫病风险；生猪价格大幅波动风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险。