微电生理点评报告：收入快速增长，扭亏为盈

2022年 10月 26日，公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 1.92亿元，同比增长 40%，归母净利润 2.7百万元，扭亏为盈。其中 Q3收入 0.70亿元，同比增长 50%；归母净利润 1.2百万元。三季度收入加速增长，电生理集采降幅温和前提下，公司创新产品驱动未来三年收入高增长可期。

成长性：2021-2024年收入 CAGR 有望达 48%

（1）集采降幅温和，公司存量产品有望快速放量。2022年 10月 14日，福建省发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》，产品最高有效申报价基本接近集采前的终端售价。组套降幅≥30%获得拟中选资格，单价降幅≥50%获得拟中选资格，集采降幅相对可控，公司作为产品较全的国产电生理领军企业，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（2022年 10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，基本覆盖了集采所有单件品种，且以公司收入计，三维产品占比较高（在公司 2021年消融导管收入中，三维消融导管收入占比约 90%）。我们认为，集采降幅相对可控，集采带来市场渗透率提升，公司存量产品有望快速放量。

（2）创新产品获批，拉动 2021-2024年收入 CAGR48%。2022年 10月，公司高密度标测导管（星形磁电定位标测导）获得 NMPA 批准，公司预计压力感知导管、冷冻消融导管等市场空间较大的产品均有望在 2023年获批，我们认为在高密度导管、压力感知导管上市后，公司设备与耗材联动，补全国产产品缺失的三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，且公司前期三维电生理设备铺设较多，2021年公司三维电生理设备铺设量共计 203台（销售量 59台）。我们认为，电生理手术设备闭源是趋势，与耗材协同性强。能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善、集采降幅可控、国产高性价比犹在，公司三维产品有望实现快速放量，带动公司 2021-2024年收入 CAGR48%。

盈利能力：毛利率集采后或有下降趋势

（1）集采后毛利率或有下滑趋势。2022前三季度，公司毛利率 70.6%，同比下降 2.1pct，但环比提升 0.8pct。我们认为随四季度疫情逐步缓解，公司四季度毛利率仍将好转，考虑 2022H1毛利率较低，我们估计 2022全年毛利率同比或略降。同时，拆分公司产品量价情况，我们认为随集采的落地，公司存量产品的均价仍将略呈下降趋势，导致整体毛利率略降，2022-2024年毛利率或有 69%-72%。

（2）规模效应下，三大费用率或有下降趋势。公司 2022-2024年多个新品上市，带来销售费用提升，但考虑到收入的快速增长以及集采带来的部分销售策略的调整，我们认为 2022-2024年公司销售费用率有望达 26%-32%，呈现下降趋势；规模效应下研发费用率或缓降，考虑到公司持续的创新迭代与管线有序拓展，我们给出 26%-30%的研发费用率区间、16%-17%相对稳定的管理费用率区间。

盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 2.66/4.12/6.16亿元，分别 同 比 增 长 40%、55%、50%； 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为9.15/14.23/43.00百万元，对应 EPS 分别为 0.02、0.03、0.09元，给予“增持”评级。

风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；集采降幅过大的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险