重庆啤酒:高端化逻辑兑现，短期成本受运费扰动

公司于4月28日发布一季报，22Q1啤酒销量79.42万千升，同比+11.7%；营业收入38.33亿元，同比+17.12%；归母净利3.41亿元，同比+15.33%，业绩符合预期。

经营分析乌苏势能强劲，3月疫情阶段性影响。22Q1量增11.7%，吨价同比+4.6%，吨收入同比+4.9%，预计系结构升级+前期提价效应显现。公司从去年到今年2月已对各区域乌苏、乐堡、重庆品牌等产品提价4-8%，预计覆盖110-120万吨。1）分产品看，乌苏整体增速17%、疆外19%（测算疆内增速或在双位数左右）；1664双位数增长；乐堡、重庆品牌均有增长。

分档次看，高/主流/经济收入分别为13.74/19.91/3.95亿元，同比+24.04%/+13.17%/+12.84%；高档占比提升2pct至37%，产品结构持续升级。2）分区域看，西北/中/南区实现收入11.96/16.61/9.04亿元，同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计广东、福建等南区市场受疫情扰动。

22Q1新增经销商296家，减少712家，净减少416家，主要系BU调整后，同一经销商在不同BU、不同渠道上的户头合并影响，大城市计划推进下招商延续。

运费上涨抬升吨成本，销售费率稳中略增。22Q1吨成本同比+5.2%，毛利率同比-0.2pct至47.68%，预计主要系大城市计划+原油涨价下运费增加，其他成本影响偏小。22Q1销售费率同比+0.61pct至13.71%，预计系乌苏邀请吴京代言、腾格尔宣传产生的影响；管理费率同比-0.79pct，预计系规模效应带来摊薄；净利率同比-0.96pct至17.87%。22Q1所得税率同比6.46pct至26.2%，主要系21Q1资产重组后运用子公司亏损的抵扣带来一次性好处，预计22年所得税率将低于25%，加计扣除有望体现在三四季度。

成本相对可控，关注疫情后复苏进度。我们重申，重啤的吨成本涨幅将好于同行，原因在于：量增摊销固定成本、涨幅较大的铝材占比低（考虑罐化率、回瓶率）、供应链优化节约运费。油价的上涨并非持续因素，且大麦、包材等已有锁价，再次提价、控费均为保留手段（预计22年销售费率平稳）。公司现饮历来占比偏高（正常在55%），疫情限制餐饮，公司已积极拓展新兴消费场景（O2O、社团）；假设后续疫情防控得当，有望迎来需求反弹（类似20年）。中长期，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏生命周期延续，BU调整后渠道已有改善，静待乌苏对其他品牌的渠道赋能显现。

盈利预测预计22-24年收入增速17%/15%/13%，利润增速21%/24%/19%，EPS为2.92/3.62/4.29元，对应PE为43/35/29X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。