重庆啤酒：高端化进展顺利，全国扩张稳步推进

事件：公司发布2022年一季报，实现营收38.3亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长15.6%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长15.5%，符合市场预期。

高端化进展顺利，Q1实现开门红。量方面，公司22Q1实现啤酒销量79.4万吨，同比增长11.7%，表现明显优于行内产量增速。分档次看，高档啤酒实现收入13.7亿元，同比增长24%，维持高增速，主要由于疆外乌苏2月开启提价，渠道备货积极性高所致；主流啤酒实现收入19.9亿元，同比+13.1%，得益于公司渠道整合进展顺利，乐堡等品牌在全国范围内放量所致；经济啤酒实现收入3.9亿元，同比+12.8%。价方面，公司中高档啤酒持续放量，带动整体吨价同比上升4.6%至4734元/吨。分区域看，西北/中区/南区收入同比+13.9%/+20.7%/+14.1%，得益于疫情控制良好，中区收入表现出色。报告期内，公司经销商数量净减少416家至3096家，主要由于公司统计口径精准化所致。

成本端压力仍存，费用率保持平稳。22Q1年公司毛利率为47.7%，同比下降0.2pp，22Q1吨成本同比增加5.2%至2525元/吨。毛利率承压主要系：1）铝材、大麦等啤酒关键原材料22年仍维持高位；2）公司华东华南等地长途运输较多，叠加油价持续上行，运费上涨致使吨成本增加。费用率方面，销售费用小幅增长，同比增加0.6pp至13.7%，主要由于公司增加渠道费用投放；管理费用率同比下降0.8pp至3.4%。22Q1所得税率为26.2%，同比增长6.5pp，主要由于21Q1公司重大资产重组使用部分公司亏损所致，预计全年所得税率将低于22Q1水平。成本端有所承压，致使Q1公司整体净利率同比下降1pp至17.9%。

大城市计划持续推进，渠道整合释放动能。1）疆外乌苏于2月1号开启提价，渠道反馈目前提价传导顺利。此外乌苏仍维持高增势头，Q1销量增速预计超20%，主要受提价因素刺激渠道备货。2）22年公司大城市计划由61个提升至76个，全国化扩张持续推进。3）21年11月公司内部对五大BU体系开启改革，由按品牌划分转为划区而治，既有效打击去年7月以来乌苏窜货频发问题，同时给予各省“6+6”全品牌运作权利。公司有望以乌苏为矛，拉动以重庆、乐堡为代表的中档产品快速提升公司在华东华南等弱势区域的渠道渗透率，进一步提升公司在高端啤酒市场的竞争力。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.90元、3.45元、4.00元，对应动态PE分别为44倍、37倍、32倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。