芭田股份是国内硝酸磷肥龙头企业。围绕小高寨磷矿，依托国产化硝酸磷肥装置，公司在贵州基地规划了磷化工一体化产业布局。在矿业端，通过物理选矿和化学选矿两种工艺路线生产磷精矿，将磷矿品位从24%-30%提升到34%品位；在化工端，布局硝酸法磷酸和磷酸盐的工业级产能；在新能源端，布局建设30万吨磷酸铁产能。公司90万吨/年磷矿石、5万吨净化磷酸、5万吨工业级磷酸盐、5万吨磷酸铁及2500吨磷酸铁锂项目预计都将于2022年年底投产，公司业绩有望快速增长。
磷矿石供需预计保持紧张。供给端：主要磷矿石企业产能将均主要以自用为主，加剧流通磷矿石紧张的局面；新建磷矿石项目所需时间较长，我们预计2021年-2025年磷矿石产能CAGR为2.99%。需求端：肥料与新能源双轮驱动，我们预计2021年-2025年磷矿石需求CAGR为2.87%。我们预计2022年-2025年磷矿石开工率分别为79.25%/81.58%/83.13%/81.78%。考虑到在建产能大部分投产时间较晚，磷矿石供需预计保持紧张。公司90万吨磷矿石已于2022年9月实现规模化出矿，配套建设的120万吨选矿装置预计将于2022年底投产。预计公司2022/2023/2024年磷矿石销量分别为17.48/62.82/49.23万吨，营收分别为1.32/4.73/3.70亿元，单吨毛利452元/吨，毛利率60.12%，毛利0.79/2.84/2.23亿元。
净化磷酸供需短期有所缓解。供给端：硫酸法净化磷酸产能扩张受到磷石膏限制，硝酸法磷酸具有环保优势。湿法净化磷酸产能多为配套磷酸铁项目建设，我们预计2021-2025年产能CAGR为14.37%。需求端：受益于新能源汽车的快速发展，我们预计到2025年磷酸铁锂电池装机量有望达到1326GWH, 对应净化磷酸的需求量为200.16万吨，2021-2025年CAGR为67.79%。我们预计2022年-2025年开工率分别为69.55%/ 66.86%/66.86%/72.58%。公司5万吨高纯磷酸及5万吨高纯磷酸盐投产在即，我们预计公司2022/2023/2024高纯磷酸产能分别为5/5/15万吨，销量分别为0.40/4.18/5.52万吨，营收分别为0.36/3.34/3.86亿元，单吨毛利4050/2800/2100元/吨，毛利率45%/35%/30%，毛利0.16/1.17/1.16亿元。
磷酸铁产能高速扩张，磷化工一体化成本优势较强。随着磷化工、钛白粉、电池及其他企业纷纷布局磷酸铁项目，磷酸铁产能预计迎来快速增长期。
我们预计2025年磷酸铁产能将达到561万吨，2021-2025年CAGR73.02%，产能面临过剩。公司磷矿绿色资源化生产电池级磷酸铁新材料及配套项目规划建设30万吨磷酸铁及相关配套工程项目，其中一期5万吨/年磷酸铁及相关配套工程预计将于2022年年底建成投产。公司规划了从磷矿到磷酸铁及磷酸铁锂的一体化项目，具有较强的成本优势。我们预计公司2022/2023/2024磷酸铁产能分别为5/5/15万吨，销量分别为0.27/4.29/8.79万吨，营收分别为0.57/7.17/12.74亿元，单吨毛利9955/6362/4896元/吨，毛利率51.13%/39.94%/34.58%。
盈利预测和投资评级：芭田股份是硝酸磷肥龙头企业，公司依托高品位优质磷矿石资源，布局“磷矿石—净化磷酸/工业一铵—磷酸铁—磷酸铁锂”一体化产业链。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.72/5.56/6.61亿元，对应PE为29.34、9.09、7.65倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求增长不及预期，新建项目投产进度不及预期，上游原材料价格波动风险，产品价格波动风险，宏观经济波动风险，环保及安全生产风险。
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