安琪酵母：收入稳健增长，成本压力犹存

事件：公司发布 2022 年三季度报告，22Q1-3 实现营收 89.83 亿元，同比+18.29%；实现归母净利润8.97 亿元，同比-11.87%；实现扣非归母净利润8.07 亿元，同比-10.15%。其中22Q3 实现营收28.92 亿元，同比+22.55%；实现归母净利润2.29 亿元，同比+20.59%；实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比+22.64%。

点评： 22Q3 营收增长表现超预期，海外业务继续高增长。分业务看，22Q3酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入19.8/1.1/4.0/3.9 亿元，同比增长分别为8.3%/17.0%/165.1%/62.4%。22Q3 制糖业务收入占比为13.9%，环比提升6.5 个百分点，低毛利率的业务占比提升对盈利能力形成拖累。分区域看，22Q3年国内/国外分别实现收入18.9/10.0亿元，同比增长11.9%/55.8%。受益于全球供应链受阻，人民币贬值以及公司加强海外销售，国外市场表现持续较强，展望 22Q4，海外市场高增的态势仍有望延续。国内市场复苏较慢，仍然受国内烘焙、动物营养和保健品业务的拖累。

原材料价格上涨，产品结构变化，利润端承压。22Q3 公司毛利率为21.9%，同比下降2.6 个百分点，主要由于原材料价格上涨，以及低毛利率的制糖业务占比的提升。单三季度看，销售费用率为5.9%，同比基本持平；管理费用率为3.9%，同比下降0.6 个百分点，主要由于规模效应体现；22Q3 财务费用为-0.3亿元，同比减少0.4 亿元，主要由于人民币贬值产生汇兑收益所致。22Q3 归母净利率7.9%，同比减少0.1百分点。

盈利预测与投资评级：由于原材料价格继续上涨，22Q3 利润端继续承压。展望22Q4，海外业务高增趋势仍有望延续，全年收入目标也有望达成。若疫情缓解，国内烘焙、动物营养和保健品等业务也有望恢复。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.51/1.95/2.47 元，对应PE 分别为25.99/20.09/15.90 倍，维持“买入”评级。

风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动; 产能投放不及预期。