事件概述2022财年（截至2022年8月31日）公司实现收入/净利/经调整净利分别为14.40/7.04/7.55亿元，同比增长28.6%/18.8%/15.1%，符合我们的预期。其中，调整项为：1）已收购可识别资产公允值调整导致额外的折旧及摊销；2）受限制股份奖励计划项下以股份为基础的付款；3）汇兑亏损；4）按公允价值计入损益的金融资产公允值亏损。末期派息0.06港元、叠加中期0.06港元，分红率30%。
分析判断在校学生人数、平均学费和住宿费稳步增长。分拆来看，2022财年集团学费/住宿费/其他教育服务费收入分别为13.28/0.95/0.17亿元、同比增长28.5%/30.9%/26.4%，我们分析，收入增长中包含淮北理工学校并表全年、哈尔滨学校去年只并表半年等因素影响，并购贡献收入增长约10%、内生增长约18%；其中本科/大专/成人大学/中职学费收入分别为10.81/0.88/0.76/0.83亿元、同比增长40.8%/-20.3%/-1.5%/6.3%。2022财年集团在校学生人数为119,948人、同比增长14.6%。截至2022年8月31日，集团学校可容纳人数总计77,302人、同比增长47.8%，学校利用率76.5%、同比下降18.7PCT。分学校来看：（1）21/22财年广东理工学院本科课程学费由26800元变为29800元，上涨11.2%；大专课程和成人大学课程学费没有变化，分别为18800元、680-980元；住宿费无变化，本科与大专课程均为1800-6000元。学费范围不包括广东理工学院提供的“2+2”本科及大专课程，其收费一般较普通课程高。（2）肇庆学校中等职业教育学费从8000-12400元上涨至8400-12400元，住宿费由1380元增加至1500元，上涨8.7%。（3）哈尔滨石油学院本科课程学费由19800-21800元增加至20800-24800元，学费下限增长5.1%；成人大学课程学费在1400-2000元无变化。本科课程学生住宿费由1500元上涨为1500-4000元。（4）淮北理工学院本科课程学费为19800元，住宿费为1800元。
持续加大投入导致毛利率同比下降。2022财年，公司毛利率为62.7%、同比下降6PCT，我们分析主要由于：（1）公司新增2所学校并表，折旧摊销增加更高；（2）教师薪酬增加40%、增加实训设备等投入，成本同比增长53.1%。净利率为48.9%、同比下降4PCT；经调整净利率为52.4%、同比下降6.2PCT。净利率降幅小于毛利率主要受到销售、管理费用率下降，其他开支、所得税开支减少等影响：1）销售费用率为1.5%、同比减少0.8PCT，主要由于集团严格控制广告及业务招待开支的计量；管理费用率为10.7%、同比下降2.5PCT；2）其他开支/收入为1.7%、同比下降0.3PCT；3）所得税开支/收入为1.9%、同比下降1.7PCT；4）融资成本增加，融资成本/收入同比提升1.9PCT至4.8%，我们分析主要由于为设立淮北理工学院新校区及收购哈尔滨石油学院；5）其他收入及收益/收入同比下降2.1PCT至6.8%。
投资建议我们分析，公司未来成长在于：（1）学校利用率76.5%仍有提升空间；（2）学费提升幅度可能收窄、预计未来在3-4%；（3）预计明年在校生增长10%，淮北理工、哈尔滨学校仍将保持学额较快增长，特别在专升本方面；我们判断未来统招学额淮北学校新增专业后有望增长高于平均水平、马鞍山学校有望恢复增长；（4）公司CAPEX为5.7亿，短期1-2年由于加大投入净利率可能承5压）；我（们判断马鞍山学院目前处于举办者变更中，未来有望并表；（6）22年8月哈尔滨石油学院获发营利性民办学校过渡期办学许可证，预期未来公司将加快各学校分类登记进程。
我们假设23-25年：（1）在校学生总人数年增长率为10%；（2）人均学费年增长率3%；（3）人均住宿费、教育及其它费用较往年持平。考虑公司仍在投入期，下调FY23/24收入预测由17.63/20.70亿元至16.27/18.55亿元，新增FY25收入预测21.33亿元；下调FY23/24经调净利预测由9.16/10.56亿元至8.46/9.65亿元，新增FY25经调净利预测11.3亿元，对应下调FY23/24EPS预测由0.45/0.52元至0.42/0.48元，新增FY25对应EPS为0.56元。2022年12月1日收盘价2.18港元对应PE分别为5/4/4X（1港元=0.91元），维持“买入”评级。
风险提示疫情不确定性；国家法规及政策调整风险、市场竞争加剧风险、整合效果风险；系统性风险。
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