万润新能2022年第三季度点评：业绩符合市场预期，单位盈利有所下滑

2022Q3归母净利 2.98亿元，同比增长 600.24%，符合市场预期。 22年前三季度公司营收 74.4亿元，同比增长 549.59%；归母净利润 7.92亿元，同比增长 332.93%；其中 22年 Q3公司实现营收 40.45亿元，同比增长 803.66%；归母净利润 2.98亿元，同比增长 600.24%，扣非归母净利润 2.96亿元，同比增长 658.62%。盈利能力方面， 22年 Q3毛利率为15.19%，同比下降 11.18pct；归母净利率 7.37%，同比下降 2.14pct。

Q3出货持续增长，磷酸铁降价致单位盈利下滑。 我们预计 Q3公司铁锂出货 3万吨， 较 H1增 7%，我们预计 Q4出货约 5万吨，环增 60%+，预计 22全年出货约 11万吨，同增 150%+，且预计 23年出货 30-35万吨，同增 150%+。盈利看， Q3公司铁锂正极价格约 15.2万元/吨， 较 H1的 13.7万元/吨增 11%，毛利率 15%，较 H1下滑约 7pct。我们测算 Q3单吨盈利约 1万元/吨，较 H1下滑约 40%，主要由于磷酸铁价格下行所致， 磷酸铁已从 6月高点 2.52万元下降至目前 2.3万元/吨。考虑 22年铁锂供给相对紧平衡，我们预计公司单吨利润为 1.2万元/吨，同增 40%，23年回归至合理水平 0.6万元/吨。

铁锂正极扩产提速，总规划超 80万吨。 2021年底公司产能为 4.28万吨， 22年随着湖北宇浩 1.5万吨、安庆德润 3.7万吨、宏迈高科 5万吨、政府合作产能项目 9.6万吨陆续投产，我们预计 22年底公司产能将达24万吨。鲁北万润一期 24万吨有望于 23年 Q1投产， 23年 Q1末我们预计公司铁锂产能可达 48万吨。随着鲁北万润二期逐步投产， 24年底产能有望达 72万吨。

经营性现金流同比大幅下滑，资本开支大幅增长。 22前三季度公司经营活动现金流净额为-21.87亿元，同降 2915.99%，主要系应收账款增加及生产规模扩大后原材料采购额与相关生产支出同步增加影响；投资活动现金流净额为-10.78亿元，同降 824.35%；筹资活动现金流净额为 32亿元，资本开支为 5.11亿元，同升 263.39%，账面现金为 77.06亿元，较年初增长 2384.11%，短期借款 22.09亿元，较年初增长 168.39%。

盈利预测与投资建议： ， 考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024年公司归母净利 13.2/18.17/21.35亿元，同比增长 274%/38%/18%，对应 PE 为 13/10/8倍，给予公司 2023年 15倍，目标价 319.8元，维持“买入”评级。

风险提示： 项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧。