证券之星 刘浩浩
在农药行业整体承压的背景下，江山股份(600389.SH)仍计划通过发行可转债募资不超过12亿元，大举加码绿色农药等产能建设。而在这背后，受当前核心产品草甘膦销量和价格低迷影响，作为其营收支柱的农药业务近几年收入和毛利率均已大幅下滑。
证券之星注意到，除农药业务外，江山股份化工、热电两大主业近几年业绩也明显承压。在主业疲软的情况下，2023年、2024年，公司盈利持续大幅下滑。去年前三季度，受益于部分产品销量增加及成本下降，公司盈利同比大幅提升。但公司营收、毛利率相较历史同期高点仍存在较大落差。江山股份试图通过新增绿色农药产能和扩大草甘膦产能(非本次募投项目)等举措，为公司业绩增长提供新动能。然而，此举却蕴藏较高市场风险。一方面，公司主力产品草甘膦仍处于产能过剩、价格低迷的调整期，而行业主要生厂商仍在加速扩产，加剧了供需失衡的风险。另一方面，被公司寄予厚望的绿色农药募投项目未来业绩仍存在不确定性，若投产后效益不及预期，可能进一步加剧公司业绩压力。
斥巨资加码绿色农药产能布局
据江山股份公布的募集说明书(申报稿)，本次募资总额不超过12亿元，具体数额和发行方式将由公司股东会授权董事会确定。本次发行可转债将在上交所挂牌上市交易。可转债发行承销期间，江山股份股票正常交易，不进行停牌。
在资金投向上，本次募集资金将投向两个实体建设项目及为公司补充流动资金。相较公司于2023年12月公布的发行预案，申报稿对两个实体项目投资总额做了下调，募集资金数额和资金使用计划则维持不变。
其中，“新型创制绿色除草剂原药及制剂项目”原计划投资总额7.95亿元，申报稿中下调为6.99亿元，拟使用募集资金仍为5.6亿元。该项目达产后，每年可新增苯嘧草唑(JS-T205)原药及制剂产品产能500吨。苯嘧草唑是由江山股份独家实现工业化生产的新型绿色除草剂，具有高效低毒、绿色环保等优势，且可防治草甘膦抗性杂草。
该项目已基本建设完成，处于试生产阶段。项目达产后预计年度可实现营收10.79亿元，预计项目税后内部收益率为23.74%，税后静态投资回收期为6.39年，项目经济效益良好。
“年产10000吨绿色高效手性农药精异丙甲草胺原药及副产4000吨氯化钠、20165吨盐酸、2446吨次氯酸钠技改项目”原计划投资总额4.05亿元，申报稿中下调为3.83亿元，拟使用募集资金仍为3.4亿元。
其中，精异丙甲草胺是对江山股份现有产品扩大产能；氯乙酰氯是作为公司新建精异丙甲草胺产能和现有酰胺类除草剂产能的重要生产原料；异丁腈是匹配公司现有二嗪磷产能的重要生产原料。
该项目将分两期建设，一期项目已基本建设完成。二期项目建设期12个月，尚未开始建设。江山股份预测，该项目预计税后内部收益率为15.26%，税后静态投资回收期为7.36年。项目达产后预计年度可贡献营收3.45亿元。
对于本次发行可转债目的，江山股份表示，近年来，高毒、高残留传统农药加速退出市场，绿色农药替代进程提速。公司通过募投项目发展苯嘧草唑、精异丙甲草胺等高效、低毒、低残留农药，有利于实现产品结构升级。此外，募投项目生产的部分产品可与公司现有产品配套，进一步延长产业链，保证原料稳定供应，为相关产品进一步提升盈利水平、增强市场竞争力奠定基础。
核心农药业务业绩高度承压
证券之星注意到，在江山股份加码绿色农药产能布局背后，其核心农药业务近几年业绩高度承压。
江山股份于2001年上市，主要从事以除草剂(草甘膦、精异丙甲草胺等)、杀虫剂为主的农药产品，以新材料、化工中间体、氯碱为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品的研发、生产和销售
农药业务是江山股份第一大主业。在公司业绩高点2022年，该业务收入和毛利率分别高达58.9亿元、35.13%，其营收占比达到70.55%。不过，近几年，这几项指标均呈现大幅下滑之势。2024年，该业务收入和毛利率分别仅为28.11亿元、11.42%，相较2022年均已经“腰斩”，该业务营收占比也下滑至51.75%。
这背后，江山股份农药业务中的杀虫剂业务近几年业绩较为稳定，但收入占农药业务近八成比重的除草剂业务业绩下滑严重。而导致除草剂业务业绩不佳的主要是草甘膦产品。
草甘膦是全球农药第一大单品，最早由美国孟山都(拜耳)公司研制成功。专利过期后，草甘膦主产国变为中国。草甘膦是江山股份除草剂业务的支柱产品，同时，江山股份也是国内草甘膦行业龙头企业之一。
2021-2022年，受自然灾害、全球船舶运力紧张、原材料价格上涨等因素影响，全球草甘膦价格持续居于高位，这推动江山股份农药业务业绩大幅提升。不过，此后，受宏观经济及市场去库存导致的供需变动影响，全球化工行业景气度明显下行，草甘膦价格持续处于低位。2023年，因草甘膦市场需求下滑及主要客户采购量减少，江山股份农药业务收入同比暴降50.46%，毛利率下滑至仅11.55%。2024年，草甘膦价格继续下行，江山股份农药业务收入同比下滑3.66 %，其毛利率进一步下探。
去年前三季度，江山股份农药业务业绩有所回暖，报告期内，该业务实现收入26.23亿元，已接近该业务2024年全年收入水平。其毛利率也回升至15.93%。报告期内，江山股份除草剂业务营收同比增长15.76%，毛利率为11.29%，明显高于2024年的7.5%。公司表示，除草剂业务收入增长主要因草甘膦受行业库存消耗至低位、市场供需趋紧等因素影响，当期销量提升所致。
虽然去年前三季度江山股份农药业务收入和毛利率均有所改善，但这两项指标相较2022年仍存在较大差距。此外，该业务业绩回暖的持续性也高度存疑。
证券之星注意到，江山股份核心产品草甘膦价格承压的局面仍未能得到根本扭转。数据显示，2025年12月，草甘膦价格仅约2.67万元/吨，而2021年同期高达约8万元/吨。
另外，草甘膦新增产能仍在陆续释放。据国内草甘膦主要生产商和邦生物2025年10月披露，其拟在印尼新增草甘膦产能35万吨/年，相当于2024年全球草甘膦产能的30%。其新增产能的落地可能对全球供需关系带来较大影响，进一步加剧草甘膦价格承压局面。
江山股份在募集说明书中还披露，在未新增产能的情况下，公司2025年前三季度草甘膦生产线的产能利用率已下滑至73.43%，而2022年该指标高达88.3%。
业绩短期回暖难掩长期结构性压力
江山股份近几年收入和盈利也均呈现大幅下滑趋势。
在业绩高点2022年，江山股份收入和扣非后净利润分别高达83.49亿元、18.65亿元。而2024年，这两项指标分别为54.32亿元、1.997亿元，分别只相当于2022年的65%、10.7%。这背后，除核心农药业务业绩承压，其化工业务、热电业务两大主业业绩也均不同程度下滑。
证券之星注意到，2022年，江山股份化工业务实现收入15.3亿元，营收占比18.32%，是公司第二大主业，其毛利率高达28.8%。不过，最近几年，受全球化工行业景气度下行、市场需求疲软、出口减少等因素影响，该业务主要产品烧碱、三氯化磷等销售价格大幅下滑。2024年，该业务收入和毛利率分别仅有8.65亿元、18.66%。
江山股份热电业务2022年实现收入6.71亿元，营收占比8.04%，毛利率为16.72%。该业务主要为企业提供蒸汽相关产品。近几年，该业务收入同样呈现下滑趋势。据公司披露，主要因公司蒸汽产品的主要能源材料煤炭价格持续下行，公司遵照政府有关规定下调蒸汽产品价格所致。不过，该业务近两年毛利率持续攀升，2024年已增至26.95%。但因其营收占比仅有9.82%，对公司业绩影响有限。
受主业疲软拖累，江山股份2024年收入相较2022年显著下滑，公司2024年毛利率仅为14.49%，相较2022年的32.03%也堪称“断崖式”下滑。
2025年前三季度，江山股份盈利明显改善。报告期内，公司实现收入45.16亿元，同比增长5.2%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长147.91%；实现扣非后净利润3.35亿元，同比增长103.62%。对于业绩增长，江山股份表示，主要因部分产品销售量增加及部分产品成本下降等因素导致毛利上升所致。
证券之星注意到，报告期内，江山股份营业成本同比下降0.03%，这导致公司毛利润同比大幅提升，公司毛利率由上年同期的13.6%增至17.89%。此外，公司投资收益同比暴增510%，进一步增厚了公司利润。
不过，报告期内，江山股份营收和扣非后净利润分别仅相当于2022年同期的63.61%、19.3%，公司毛利率相较2022年同期下降达15.6个百分点。公司营收增速相较上年同期的19.17%也大幅放缓。
在公司近几年业绩持续疲软的情况下，江山股份试图通过新增和扩大产能来对冲业绩下滑压力，但此举有可能演变为一场高风险的“豪赌”。
证券之星注意到，江山股份现有草甘膦产品线产能利用率已呈现明显下滑趋势，而与此同时，公司年产5万吨草甘膦的新生产线已进入试生产阶段。在行业需求未见明显回暖、产品价格仍高度承压的背景下，其产能闲置的风险进一步走高。若新增产能无法及时消化，将加剧公司的业绩压力。
此外，虽然江山股份对募投项目涉及的苯嘧草唑等新型绿色农药寄予厚望，但新产品业绩仍有待接受市场的持续检验。若未来募投项目效益不及预期，也将对公司业绩带来较大不利影响。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)
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