恒生电子：信创加速分布式升级是本轮提效控费底层逻辑

我们复盘了公司过去十年的经营表现，软件营收增速一般稳定在20%左右，成本费用是决定扣非归母净利增速波动的关键因素。同时，我们复盘了过去十年公司股价的变化，发现股价涨幅较高的时间段呈现出“先涨业绩、再涨估值”的特征，其中人效提升期是公司股价上涨的启动时期，也是公司较好的中期参与时点。

我们判断2023年大概率是下一个提效控费期。假设2023年营收增长23%、人均薪酬增长9%，若2023年平均人员增速在13%以内、即绝对人数增速在26%以内，则2023年扣非归母净利及人均扣非创利有望获得较高弹性。由于2022年公司对人员增长进行谨慎控制，因而Q3营收增速恢复正常之后，利润已经开始表现出较高弹性，预计Q4及2023年也有望延续利润高增势头。

信创加速分布式新产品规模化推广是公司提效降费的重要底层逻辑之一。截至2022年10月，公司旗下已经有70多款产品完成信创适配兼容。TA、理财5.0、估值等系统已至规模化推广期；UF3.0、O45等核心系统已实现标杆客户上线，预计明年有望完成全面生产迁移。综上，我们判断分布式新产品的大规模研发投入期已过，渐至规模化推广阶段；且本轮系统升级在金融信创的外部推动之下，预计替换速度快于上一轮架构升级期。

此外，资本市场改革也在持续推进。近半年来，互联互通、债券类改革相对密集。未来全面注册制、香港推出人民币股票交易柜台及国债期货等举措也值得期待。由于资本市场改革多基于标准化文件，也有望为公司利润释放带来较高弹性。

投资建议我们维持2022~2024年67.8/83.4/100.5亿元的营收预测；考虑到四季度至今公允价值变动及控费趋势，将2022~2024年归母净利预测由12.7/19.8/24.7亿元调整至12.3/20.5/24.8亿元。当前股价对应2022~2024年PE分别为61.7/37.2/30.7倍，维持“买入”评级。

风险提示疫情扰动使得业务推进不及预期；业务需求旺盛可能使得控费不及预期；竞争风险；调出上证50的交易性风险

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