2022财年，公司实现收入/归母净利/经调整归母净利分别为16.86/5.67/5.77亿元、同比增长34.7%/37.2%/25.6%，符合预期。每股派发末期股息11.2港仙（现金1.6港仙+股票9.6港仙），全年共派发股息19.6港仙，派息率为34%。
分析判断:非学历职业教育服务费增长65%。2022财年学费/住宿费/非学历职业教育服务费/院校合办课程费用分别为14.79/1.36/0.69/0.01亿元、同比增长33%/48%/65%/-68%，占比分别为88%/8%/4%/0%、同比提高-1/1/1/0PCT。
2022财年在校生人数为77600人、同比增长26%，主要由于完成对华商技工学校的收购，剔除并购影响学生人数内生增长17%。分学校来看：（1）华商学院在校生人数约27200人、同比增长约9%。（2）华商职业学院在校生人数约17100人、同比增长29%。（3）城市职业学院在校生人数为15400人，同比增长11%。（4）城市技师学院在校生人数为11600人，同比增长35%。（5）海外学校（GBCA，EIA及EIS）在校生人数为1200人、同比增长20%；（6）华东技工学校并表贡献5100人（22Q1并表）。
从平均学费来看，2022财年公司继续提价，（1）华商学院普通本科平均学费从28,000-43,800元提升至28,000-48,000元，部分课程有所提价。专升本课程平均学费从27,000-33,000元提升至28,000-37,000元，提价幅度超过3.7%；（2）华商职业学院普通专科平均学费从16,500-28,000元提升至17,000-30,800元，提价幅度超过3%。（3）城市职业学院普通专科平均学费从8,000-34,000提升至9,800-34,000，提价幅度超过22.5%。（4）海外学校平均学费维持3,500-26,000澳元并未提价。（5）城市技师学院中等职业教育文凭课程平均学费维持9,800元并未提价。（6）华商技工学校中等职业教育文凭课程平均学费6,800-12,500元。
毛利率持平，费用率增加导致经调净利率下降2.5PCT至34%。FY2022公司毛利率为50.4%、同比持平，归母净利率为33.63%、同比提升0.58PCT，经调整归母净利率为34.22%、同比下降2.50PCT，主要受投资收入减少、销售费用、管理费用增加影响。拆分来看：（1）销售费用率同比提高1.25PCT至2.85%，主要是由于集团工业教育整合相关项目的一次性宣传开支及业务发展开支，以及扩大招生活动产生的招生开支，以及新收购学校华商技工学校于报告期内产生的销售开支。（2）管理费用率同比提高1.46PCT至14.00%，主要由于集团各公司增聘行政人员及高级管理人员有关的行政人员薪资、业务开发相关开支、物业管理开支及折旧增加。（3）投资收入/收入同比减少0.44PCT至0.36%。（4）所得税/收入为0.5%、同比下降0.64PCT，我们分析主要由于拨备回拨。（5）少数股东权益/收入为4.6%、同比增加0.15PCT。
投资建议我们分析，公司未来成长空间：（1）根据公司10月13日公告新生报名情况，预计23学年在校生人数将达到8.18万人，同比增长5.4%；（2）公司华商学院四会新校区二期占地已于2020年10月获得，预期将于2023年8月或前完工并于2023年9月投入使用，预期四会新校区第一期及第二期自2023/2024学年起将可容纳约1.6万名学生。（3）非学历职业教育，特别是校企合作方面仍将保持快速增长。
维持FY23/24年收入预测为19.5/22.72亿元，新FY增年25收入预测26.13亿元，考虑到公司追求高质量发展下增加投入，调低FY23/24归母净利由7.79/9.36亿元至6.55/7.84亿元，新增FY25年归母净利预测9.14亿元，FY23-24对应EPS由0.73/0.87元调整为0.61/0.72元，新增FY25年对应EPS为0.84元。2022年11月29日收盘价1.95港元对应FY23-25年PE分别为3/2/2X（注：1港元=0.91元人民币），维持买入评级。
风险提示疫情影响下的不确定性，扩张节奏低于预期，招生情况低于预期，现有业务质量管控风险，系统性风险。
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