传媒互联网行业及海外周观点：继续看好恒生科技及A股传媒复苏，12月金股推荐腾讯、三七互娱_股票频道

上周传媒板块指数下降5.13%，上证综指上涨0.14%，深证成指下降2.47%，创业板指下跌3.36%。涨幅前三：中国出版（+14.57%）、浙数文化（+7.94%）、中视传媒（+7.61%）；跌幅前三：视觉中国（-24.11%）、元隆雅图（-17.18%）、宝通科技（-15.00%）。

上周A股传媒跟随创业板盘整，前期主题性涨幅靠前【视觉中国】等相关个股均有不同程度的调整。上周五游戏行业消息“版权中心暂停接收软件著作权申请材料”或影响短期投资情绪，但我们认为由于疫情暂停的软著申请，是个短时间的事情，并非常态化，而且软著前期申请流程较为简单，约一个月左右即可下发，已经取得软件著作权的游戏不受影响，无需过分担忧。我们继续推荐游戏板块，12月信达十大金股【腾讯控股】，以及传媒互联网金股A股龙头【三七互娱】，我们长期看好游戏作为中国文化名片的出海价值，以及关注后续国内版号常态化进展，坚定看多游戏板块。

我们重申11月周报重点提示，国内防疫政策新“20条”出台，体现了减少疫情对经济社会发展影响的用意：1、游戏（常态化监管后版号恢复）：【三七互娱（11月传媒互联网金股）、吉比特、名臣健康（11月25日公告完成工商变更登记）、恺英网络（11月24日亮相国际动漫节，积极融合数字科技及红色文化）、完美世界、姚记科技、宝通科技】等。

2、影视（尤其电影疫情承压严重，《阿凡达2：水之道》定档12月16日有助院线恢复）：【光线传媒、博纳影业、万达电影】等。

3、泛消费恢复：龙头【分众传媒（我们已于11月24日发布50页首次覆盖报告重点提示，其中营收占比50%+的客户为日销品牌）】、直播电商【星期六（11月16日第二大股东云南兆隆公告未来半年减持2个点引发关注，我们认为股权结构调整，传统业务出清，叠加11月17日公告临时股东大会通过更改公司名称等事宜长期利好公司发展，关注调整机会）】、广告及区块链【三人行（洞天数藏平台有AIGC作品及技术手段）、视觉中国（元视觉平台有AIGC作品及技术手段）、兆讯传媒（出行链）、蓝色光标、华扬联众】等。

4、ToG/ToB：工业互联网【宝通科技、国联股份】、线下展馆/展览/舞台【风语筑、大丰实业、锋尚文化、罗曼股份】、线下游艺体验【华立科技】。5、体育（近期有世界杯概念催化）：【舒华体育、星辉娱乐（《战地无疆》23Q3上线）】。

【中概互联】上周纳斯达克指数上涨0.72%，MSCIChina指数下跌3.18%，恒生指数下跌2.33%，恒生科技指数下跌6.48%。恒生科技指数成分涨幅前三：中芯国际（+0.24%）、海尔智家（+0.20%）、比亚迪电子（+0.00%）；跌幅前三：万国数据-SW（-22.42%）、哔哩哔哩-W（-16.78%）、美团-W（-14.84%）。

上周港股市场整体呈现低迷态势，主要系疫情发展较此前更为严重，市场情绪自乐观转向担忧。我们认为此前市场环境出现的重大积极转变是有指导意义的，只不过当前疫情发展现状和防疫环境需要一定的适应时间，并不影响利好政策后续的可持续性。从港股互联网公司近两周披露业绩以及公司对后续业绩的指引来看，疫情对于互联网公司的业务仍将保持一段时间的影响，但随着各公司降本增效战略的实施，平台盈利能力进一步释放，后续随着疫情的稳控和宏观经济的回暖，平台经济公司业务增速有望进一步复苏。

此外，从监管层面积极信号释放，有望在后续对冲市场当前的紧张情绪。1）蚂蚁集团或将被监管机构处以逾10亿美元的罚款。2020年，蚂蚁集团的上市计划被终止后，一直在接受金融监管机构的调查，据第一财经，具体的处罚决定最快将在明年第二季度宣布。我们认为现在如果对蚂蚁的处罚落地，不仅是对蚂蚁集团整改的靴子落地，或许更象征着对互联网金融以及平台经济整改的阶段性成果出台。2）游戏工委在《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》中表明未成年人沉迷游戏的问题已经基本解决。叠加11月17日今年的第六批下发70款版号，腾讯天美工作室《合金弹头：觉醒》、网易大话工作室《大话西游：归来》等头部互联网公司的知名储备均在列，我们认为政策层面对于互联网行业的态度在转变且有实质性的进展。综上，我们认为港股优质公司有望走出业绩和估值共同修复的双击行情，对恒生科技仍保持足够的信心。

重点公司观点：【腾讯控股（入选信达证券12月金股）】上周下跌5.14%。南非大股东继续减持叠加疫情发展情况较此前更为严重，市场情绪更加敏感，与此同时腾讯于11月18日恢复回购。据Naspers子公司Prosus资产净值报表显示，截至11月23日持有腾讯控股26.137亿股，比10月28日持有的26.926亿股减少7890万股。与此同时，腾讯恢复回购，11月18日-11月25日间共计回购749万股，回购金额为21.07亿港元。公司短期股价虽有波动，但22Q3Non-IFRS归母净利润超预期，后续有望受益于多重利好，在当前经济复苏的背景下广告、金融、云等业务将充分受益，是我们港股互联网首推的标的。

观点：公司基本面持续改善，三季度Non-IFRS净利润同比转正。游戏：腾讯获批11月版号预示积极信号，对后续游戏业务无需过度悲观。

预计22Q4国内游戏增速仍将保持个位数的负增长，海外游戏市场仍将保持小个位数的正增长。广告：视频号商业化保持加速态势，带动广告毛利持续改善。我们预计22Q4腾讯视频号有望贡献10亿元收入，2025年后有望贡献300亿元左右的收入。FBS：业务连续六个季度收入占比超30%，支付业务金额在三季度实现双位数同比增长，云业务毛利率降幅收窄，毛利率有望转正。我们预计腾讯2022-2024年收入分别为5575/6108/6945亿元，同比增长-0.5%/9.6%/13.7%；Non-IFRS归母净利润1173/1365/1549亿元，同比增长-5.2%/16.3%/13.5%。根据SOTP估值得到公司2022年总估值4.04万亿港元，折合每股合理价值421港元/股，推荐并维持“买入”评级。

详见我们的业绩点评《腾讯控股(0700.HK)22Q3业绩点评：利润增速转正，视频号商业化持续加速》。

【美团-W】上周下跌14.84%。上周美团跌幅较大主要系两个原因所致：1）美团外卖员社保问题再次被市场讨论，11月22日，刘强东发布京东全员信提到：自2023年1月1日起，逐步为十几万德邦快递员缴齐五险一金。此事件导致美团为外卖员缴纳社保的问题被市场再次担忧，我们了解到快递员与外卖员工作性质不同，现阶段仍可保持市场对于此前社保缴纳情况的预期。2）11月23日，腾讯大股东Naspers发布公告表示，腾讯向股东派发美团股份后，Naspers在收到股份后会将美团股份视为持有待售股份。

从基本面角度来看，22Q3美团营收626.2亿元，同比增长28.2%；Bloomberg一致预期为623.8亿元，超预期；调整后EBITDA48.0亿元，去年同期为-40.6亿元，Bloomberg一致预期为27.5亿元，超预期；调整后净利润35.3亿元，Bloomberg一致预期为8.4亿元，大超预期，去年同期为-55.3亿元。核心本地商业22Q3实现收入463.3亿元，同比增长24.6%；实现经营利润93.2亿元，同比增长122.5%，经营利润率为20.1%。22Q3新业务实现收入163亿元，同比增长39.7%；实现经营利润-67.7亿元，经营利润率-41.6%。

观点：我们认为美团餐饮外卖、到店酒旅、闪购等“核心本地商业”业务竞争优势明显，中长期增长动能和盈利能力提升趋势仍将维持；优选等新业务发展势头良好并持续优化盈利能力，未来有望共同带动公司整体实现稳健的收入增长和持续的利润提升。我们看好公司在外卖、到店酒旅业务领域稳固的竞争优势和广阔的行业空间，以及对新零售业务的积极探索，维持对公司“买入”评级，2025年港股目标价434港元。【快手-W】上周下跌6.45%。公司于2022年11月22日发布22Q3业绩报告，收入和净亏损均好于预期，用户和时长均继续健康增长。

22Q3公司实现收入231.3亿元，同比增长12.9％，好于彭博一致预期；经调整后归母净利润-6.7亿元，Non-GAAP净利润率为-2.9%，净亏损率同比缩窄20.6个百分点，净亏损好于市场预期。其中，线上营销服务实现收入115.9亿元，同比增长6.2%；其他服务（包括电商）业务实现收入25.9亿元，同比增长39.4%；直播业务实现收入89.5亿元，同比增长15.8%。22Q3平均MAU为6.26亿，同比增长9.3%；平均DAU为3.63亿，同比增长13.4%；单DAU日均使用时长129.3分钟，同比增长8.6%。

观点：我们认为快手作为中国互联网行业“用户数×时长”排名第三（2021年）的超级流量池，是一个规模庞大、商业化潜力深厚的短视频+直播平台和UGC社区。本季度快手流量增长稳定，电商业务表现稳健，直播业务表现良好，而广告业务在外循环的拖累下增速有所承压。展望后续季度，我们认为快手的用户和内容生态仍有望保持健康发展，电商业务的GMV和收入仍有望保持较快的增速，而广告业务因经济环境的疲软，可能仍需要更长的时间恢复元气。但从中长期来看，快手仍有望以广告、直播和电商为主要货币化手段将流量价值进一步发掘，释放出更多的收入空间和盈利能力，国内业务的利润率有望在转正后继续提升，海外业务也有望继续推进减亏，未来有望依次实现季度、年度的整体盈利，最终整体利润率达到在比较稳定的水平。我们维持对公司的“买入”评级，预计22/23/24年总收入预测至928/1088/1267亿元，同比增长14.5%/17.3%/16.4%；调整后净利润为-83/-46/25亿元，调整后净利润率分别为-9.0%/-4.3%/2.0%。详见我们的业绩点评《快手-W（1024.HK）22Q3业绩点评：电商牵引公司增长，降本增效释放利润》。

【京东集团-SW】上周下跌8.85%。公司启动近年来最大人事调整，其中最重要的架构调整是将原有的3C家电事业群一拆二，该事业群是京东零售最强势、最具实力的事业群，今年三季度在京东零售的营收占比接近60%。3C家电事业群此前下设电脑数码、通讯、家电三大事业部，3C家电事业群，拆分为家电家居事业群（负责人为李帅）和电脑通讯事业群（负责人为吴双喜），原负责人姚彦中调整至大商超全渠道事业群，原隶属于时尚家居事业群的家居事业部与家电事业部合并，组建了新的家电家居事业群。整个京东集团的调整仍在进行中。

观点：我们认为京东作为中国电商行业独树一帜的以自营零售、自有物流为核心的综合平台，依靠商品和服务的“好”以及物流的“快”建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务仍然稳步发展，体现了经营层面的韧性。

短期看，疫情对服饰、美妆、手机、酒水等消费品类造成了不利影响，但我们认为京东的零售业务仍具有足够韧性，预计Q4仍将保持收入正增长；同时，公司降本增效效果明显，零售业务利润率同比大幅提升，物流业务、新业务亏损持续缩窄，我们预计Q4京东零售业务经营利润率和公司整体Non-GAAP净利润率仍将同比显著提升。中长期来看，随着2023年经济形势可能迎来好转，京东零售业务有望迎来明显复苏，各品类增速有望显著恢复。同时，平台的活跃用户和频次仍有较大的提升空间；在家电3c品类市场地位稳定，而快消品、医药等品类线上渗透率仍然较低，京东均有望在这些品类保持较快的销售额增长；而服装、时尚品类受益于“二选一”的打破和“京东新百货”业务的创新发展，有望逐渐补齐短板。我们预计京东在零售（尤其是商超和新百货品类）、服务、物流等业务的带动下整体收入仍将保持较快的增长，同时经营利润率和净利润率继续稳步提升。我们预计京东2022-2024年收入分别为10433/13352/15687亿元，同比增长10%/28%/18%，non-GAAP归母净利润261/353/476亿元，同比增长52%/36%/35%，净利润率为2.5%/2.6%/3.0%，目标价373HKD/95USD，对应2023年30xPE，维持对公司的“买入”评级。详见我们的业绩点评《京东集团-SW（9618.HK）22Q3业绩点评：收入表现相对平淡，降本增效释放盈利潜能》。

【新东方在线】上周下跌6.24%。上周日均GMV大约2500万。单日GMV受双十一之后休整及疫情等因素影响，有所回落。其中，1）代销业务方面，上周日均GMV大约1900万。东方甄选的定位中高端，逐渐成为消费者信赖的购买渠道，用户群体购买力强。2）自营产品方面，上周日均GMV大约600万。自营产品在配料和口味等方面创新引领了抖音平台食品的消费升级，健康美味高性价比，成为消费升级的新兴消费品牌。我们认为新老SKU产品均表现不俗，新SKU推出节奏稳定，用户需求还有可挖掘空间。

内容方面，专场活动或受疫情影响有所推迟。室内访谈正常进行，上周作家阿来做客直播间。整体看，竖屏综艺的形式和主播的发挥越来越稳定（类似于边吃边聊的知识型脱口秀访谈）。矩阵号方面，将进酒账号上周开播，上周日均GMV155万，或进一步拓宽用户群和酒水品类。

观点：不同于第一阶段是流量出圈带来的机会，第二阶段主要是靠品牌积淀和管理能力承接直播电商渠道变革的时代机会。作为同时提供两种产品（内容和货品）的直播电商，随着供应链能力提升，和主播团队的完善，自营产品销量和SKU增加带来的自营产品占比提高，东方甄选逐渐成为直播电商变革中的新消费品牌，继续重点推荐。详见我们的点评《新东方在线（1797.HK）：直播电商渠道变革下的新消费品牌》和深度报告《新东方在线（1797.HK）：同时提供两种产品的直播电商》。

【百度集团-SW】上周下跌1.39%。百度于2022年11月22日发布2022年第三季度业绩报告。百度core实现营业收入252亿元，同比增长2.34%，环比增长8.98%，彭博一致预期248.7亿元，略超预期。

Non-GAAP净利润57.7亿元，同比下降1.5%，环比增长5.84%，净利润率23%，彭博一致预期51.3亿元，超预期。其中百度core实现广告业务收入187亿元，同比下降4%，环比增长9.4%；其他业务收入65亿元，同比增长25%，环比增长6.6%。百度智能云本季度收入增速再次领跑行业，同比增长24%。萝卜快跑三季度供应超过47.4万单，同比增长311%，环比增长65%；Apollo汽车解决方案近期预计累计销售额114亿元。

观点：我们认为百度基本盘稳定，在疫情和宏观环境的双重压力下，公司降本增效效果显著。短视频和AIGC技术有望成为百度广告的两个发力方向，AI云利润率持续改善。智能驾驶领域，Apollo寻求成本的进一步下降，随着车内安全员的逐步替代，Robotaxi的商业化潜力将逐步释放。

【阜博集团】上周下跌14.06%。我们于11月25日发布阜博集团首次覆盖报告《深耕版权保护SaaS龙头，乘行业快速发展东风》。我们认为随着海外优质内容不断聚集龙头、海外流媒体平台发展迅速、头部内容商逐步开拓DTC业务模式，对于版权保护平台来讲，未来海外市场的业务拓展或将更进一步。国内市场，随着我国日益重视版权保护，相关政策配套出台，版权保护战略意义凸显，中国数字资产生态链亦存在较大成长空间。阜博集团作为版权保护产业链条中的中游，以订阅为基础，提供多样的增值服务，实现数字资产内容的价值最大化。

观点：我们预计公司营业收入有望继续高速增长，2022-2024年分别为14.31/21.25/31.13亿港元，同比增速分别为108%/49%/46%；预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.90/1.49/3.83亿港元，同比增速分别为497%/65%/157%。我们选用相对估值法进行估值，按照可比公司平均估值倍数给予阜博集团2023年6xPS，对应2023年估值128亿港元，折合每股合理价值6港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

整体观点：展望Q4，行业收入可能因疫情有所趋缓，但泛电商业务的整体表现仍好于广告业务。我们结合疫情形势、跟踪数据以及各公司对于Q4的指引，认为Q4互联网行业整体收入的增速环比Q3可能有所下滑，预计Q4快手广告收入高个位数增长、京东整体收入可能回落到个位数、腾讯广告业务因低基数，Q4可能开始同比转正。

平台经济降本增效效果明显，各公司盈利能力进一步释放。随着平台经济公司业务增速的复苏，其规模经营杠杆效应将进一步释放，盈利能力环比Q2可能继续提升。已披露业绩的港股互联网公司在22Q3利润端均明显超出市场预期。

国内外政策利好频出，市场风险偏好将有所修复。国内方面，“支持平台经济规范健康发展，出台绿灯投资案例”已经被高层多次强调，互联网金融、游戏行业也释放出了积极信号；中美关系层面，PCAOB和证监会审计合作协议的签署使得双方可以继续推进中概股问题的解决，近期迹象表明可能得出较好的审计结论。我们认为国内外监管层面都在向好的趋势发展。

从估值层面看，恒生科技指数目前处于近2年PS估值分位的较低分位，中长期看整体性价比较高。综合来看，我们对中概股平台经济龙头公司后续的业绩和估值修复进程整体仍有充满信心，继续维持对互联网行业和龙头公司的积极推荐。

截止2022年11月25日，恒生科技指数的PS估值为1.68x，处于近2年的历史较低分位。投资建议：【港股和中概股】长期重点推荐【腾讯控股】【美团-W】【京东集团-SW】【新东方在线】【阜博集团】，建议关注【拼多多】【携程集团-S】【贝壳-W】。

我们全面看多港股互联网公司未来的业绩成长和估值修复，目前时点着重推荐【腾讯控股】【美团-W】【京东集团-SW】三大平台经济龙头，直播电商头部品牌【新东方在线】，全球版权Saas龙头【阜博集团】，并建议关注：1.具有较为独特的竞争优势，在较弱经济环境下增长保持韧性，中长期盈利能力持续释放，出海业务想象力广阔的特色平台电商【拼多多】；2.短期国内业务持续回稳，中长期跨境、海外业务复苏弹性较大，股价可能提前反应出入境政策变化预期的OTA龙头【携程集团-S】；3.近期跟随房地产板块有所反弹，下半年有望在二手房交易额同比改善的基础上，实现收入增速和利润率修复的互联网房产交易平台【贝壳-W】。

【A股传媒】我们重申11月周报重点提示，国内防疫政策新“20条”出台，体现了减少疫情对经济社会发展影响的用意：1、游戏（常态化监管后版号恢复）：【三七互娱（11月传媒互联网金股）、吉比特、名臣健康（11月25日公告完成工商变更登记）、恺英网络（11月24日亮相国际动漫节，积极融合数字科技及红色文化）、完美世界、姚记科技、宝通科技】等。

2、影视（尤其电影疫情承压严重，《阿凡达2：水之道》定档12月16日有助院线恢复）：【光线传媒、博纳影业、万达电影】等。

4、ToG/ToB：工业互联网【宝通科技、国联股份】、线下展馆/展览/舞台【风语筑、大丰实业、锋尚文化、罗曼股份】、线下游艺体验【华立科技】。

5、体育（近期有世界杯概念催化）：【舒华体育、星辉娱乐（《战地无疆》23Q3上线）】。过户等法律法规允许的方式获得公司回购专用证券账户所持有的公司股份，受让价格为3.00元/股，具体份额根据实际出资缴款金额确定。

本次员工持股计划的持股规模不超过3161.555万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额21.53亿股的1.47%。本员工持股计划实施后，公司全部在有效期内的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%，单个员工通过全部在有效期内的员工持股计划所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%。

【国联股份】11月25日，上交所就媒体发布《国联股份的惊天谎言？客商复杂交织背后“隐现”融资性贸易网》等报道，对国联股份发出问询函。要求公司在5个交易日内作出回复，如：核实并披露媒体报道所述融资性贸易、人均创收异常、募集资金使用等事项是否属实；核实是否存在募集资金违规使用情况，以及是否存在募投资金应投入研发费用未投入的情况等问题。

【名臣健康】11月23日，公司发布关于部分董事、高管股份减持计划预披露的公告。公告称，持有公司股份171.85万股（占公司总股本比例1.01%）的董事、高管彭小青计划在计划未来六个月内通过集中竞价方式或大宗交易减持本公司股份42.9万股（占公司总股本比例0.25%）。持有公司股份138.53万股（占公司总股本比例0.81%）的董事、高管陈东松计划在计划未来六个月内通过集中竞价方式或大宗交易减持本公司股份34.6万股（占公司总股本比例0.20%）。

11月25日，公司发布公告称关于完成工商变更登记，公司经营范围变更为：以自有资金从事投资活动；自有资金投资的管理服务；企业总部管理；创业投资（限投资未上市企业）；非居住房地产租赁；信息技术咨询服务；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）；货物进出口，技术进出口。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。）【值得买】11月21日，公司披露关于持股5%以上股东股份协议转让进展暨股东权益变动的提示性公告。值得买持股5%以上股东国脉创新进行股份协议转让，持股数量由896.75万股变动至537.56万股，持股比例由6.74%变动至4.04%，不再是公司持股5%以上的股东；国脉创新与一致行动人隋国栋先生合计持股数量由6078.16万股变动至5718.97万股，持股比例由45.69%变动至42.99%。

11月25日，公司披露关于董事、高级管理人员减持股份预披露的公告。持有公司股份1491.29万股（占公司总股本比例11.21%）的董事、高级管理人员刘峰先生计划在自公告披露之日起十五个交易日后的6个月内以集中竞价方式减持公司股份不超过133.03万股（占公司总股本比例1.00%）；计划在自公告披露之日起三个交易日后的6个月内以大宗交易方式减持公司股份不超过239.79万股（占公司总股本比例1.80%）。持有公司股份953.24万股（占公司总股本比例7.17%）的董事刘超先生计划在自公告披露之日起十五个交易日后的6个月内以集中竞价方式减持公司股份不超过133.03万股（占公司总股本比例1.00%）；计划在自公告披露之日起三个交易日后的6个月内以大宗交易方式减持公司股份不超过105.28万股（占公司总股本比例0.79%）。风险因素：中概股退市、互联网监管、市场波动性增大等风险。