波司登点评报告：渠道升级成效明显，主品牌毛利率提升

波司登（3998.HK）: 公司于11 月24 日发布2022/2023 中期业绩，营业收入同比上升14.1%至约人民币6,180.5 百万元，权益股东应占溢利同比上升15.0%至约人民币734.3 百万元。

投资要点： 疫情下集团营收利润稳定，延续高质量增长。2022/2023 上半财年，波司登集团收入同比上升14.1%至约人民币6,180.5 百万元；权益股东应占溢利同比上升15.0%至约人民币734.3 百万元。

分业务来看：1）品牌羽绒服业务：收入同比增10.2%至38.6 亿元，占比62.4%，毛利率增加2.2pct 至63.6%。波司登品牌同增8.2%至35.2亿元，雪中飞同增29.4%至1.74 亿元，冰洁同增11%至0.37 亿元。波司登品牌毛利率+3.9pct 至66.5%，带动了羽绒服板块整体毛利率提升。

品牌羽绒服线上收入同比+32%至8.7 亿元；直营/经销（均包含线上与线下）分别+3%/+12%至12.2/25.1 亿元。2）OEM 业务：收入同比增32.7%至19 亿元，占比30.7%，毛利率同比上升1.3pct 至20.4%，受益于有效的成本管理及受益于今年以来的汇率变化。

分渠道来看：1）线下：波司登品牌渠道精简推进中，减少直营专卖，增加经销商网点。专卖店减少117 间至2553 间，其中直营店减少116 间店至902 间；波司登寄售网点直营减少34 间，第三方经销商经营网点增57 间至316 间；2）线上：集团线上全品牌收入同比29.6%提升；新生代消费者对品牌的认知力提升，其中天猫及京东平台新增338 万粉丝、83 万会员；抖音平台新增45 万粉丝，三家平台30 岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。

存货管理效率提升，库存周转天数持续稳步下降。公司运营管理效率提升，库存同比下降3.1%，截止2022 年9 月30 日，波司登集团库存周转天数为181 天，较2021/2022 上半财年有31 天的下降。

盈利预测与评级：未来公司仍将立足“产品专业化创新”与“消费者体验突破”两大重点，实现品牌引领感知以及品销最大化目标。进一步升级渠道结构，关注核心城市核心商圈，持续坐实单店经营提效。我们预计公司FY2023、2024 及2025 实现收入185.81、213.09 及244.48 亿元人民币，净利润23.87、27.68 及32.17 亿元人民币，对应2022 年11月25 日收盘价3.44 港元，P/E 估值为14.28、12.31 及10.60X，具备性价比，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复门店歇业风险；天气变化销售不及预期风险；公司人事变动等风险；市场风格变化，估值中枢下移风险；其他风险。

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