投资要点11月 23日，公司发布 22Q3财报，公司 22Q2实现营收 705亿元（YoY -9.73%，QoQ +0.43%），高于彭博一致预期 0.45%；Non-GAAP 净利润 21.2亿元（YoY -59.1%，QoQ +1.73%），高于一致预期 6.70%。
手机业务季度数据逐渐回暖，高端化逐步显现但海外市场拖累 ASP22Q3手机业务营收 425亿元（YoY -11.1%，QoQ +0.58%），低于一致预期0.44%，毛利率 8.90%（YoY -3.89pct，QoQ +0.23pct），低于一致预期 0.14pct。
手机出货量 4020万台（YoY -8.43%，QoQ +2.81%），低于一致预期 0.46%。手机ASP 1058元（YoY -2.96%，QoQ -2.17%），低于一致预期 1.58%。
总体来说，除 ASP 表现较一致预期有所差距，手机业务其他指标总体符合预期，呈现季度回暖的趋势。我们认为公司手机业务在中国大陆发展继续向好，且高端化砥砺前行，ASP 下滑主要受海外拖累，我们预计这种国内 ASP 提升，海外 ASP 保持稳定或微降的局面还将在 Q4持续。
ASP 同比、环比和与一致预期相比均表现一般的主要原因是海外市场疲软，促销力度增加导致，但中国大陆市场部分弥补了这一情况。具体来说，22Q3全球手机出货量继续呈现疲软态势，出货量降低至 2.98亿部，同比下降 9%。三星、苹果保持前两位，份额分别为 21%和 15%，公司排名第三，市占率 14%，与去年同期持平。而全球手机出货量的疲软主要是受欧洲和印度市场拖累。欧洲市场受能源危机影响，导致必须消费增加，可选消费减少；印度市场受排灯节影响，庆祝活动占用了资金和时间。为了应对上述影响，保住相应市占率，公司加大了海外促销力度，海外 ASP 相应下降。
中国大陆市场部分弥补了海外市场的疲软，22Q3公司推出了多款高端机，包括Xiaomi MIX Fold 2、Xiaomi 12S Ultra 等，推动中国大陆地区手机 ASP 同比增长9%，高端手机发货量同比增长 14%。公司逐步通过 ASP 和高端手机发货量的表现证明高端化进程。同时，高端手机销量的增加也推动毛利率水平环比改善。
出货量同比降幅明显但环比改善。整体出货量同比增速目前仍然不容乐观，但我们看到同比降幅收窄和环比改善。22Q3出货量同比增长 2.81%，降幅环比收窄17.7pct，我们认为 22Q3公司推出的两款中高端手机是推动出货量环比增长的主要原因。
展望未来，我们认为中国大陆地区受益于 23Q413系列发布，对 22Q4的出货量和 ASP 保持乐观态度，或继续小幅增长。我们认为海外市场新机发布具有滞后效应，发布时间、宣发均较国境内滞后，13系列所带来的的增量或延后至23Q1，且海外整体手机消费疲软，因此判断海外 22Q4出货量和 ASP 保持稳定或小幅下滑，23Q1或因新机周期和年末促销出现回升。
宏观环境导致 IOT 业务整体下滑，电视和空调表现强劲22Q3IOT 业务营收 191亿元（YoY -8.79%，QoQ -3.80%），低于一致预期1.50%，毛利率 13.5%（YoY +1.90pct，QoQ -0.79pct），低于一致预期 0.23pct。
同手机消费一样，22Q3全球 IOT 类消费大盘仍表现较差，导致 IOT 业务受到较大影响。但公司电视业务和空调业务表现较为强劲，部分弥补了这种颓势。且电视和空调也是公司 IOT 业务最大的贡献者，因此我们着重对电视和空调进行分类讨论。
电视方面，全球电视消费疲软下，公司电视业务逆势增长。根据 Trend Force 预测，22年全球电视出货量约 2.02亿台，为十年新低。而 22Q3公司电视全球发货量达到 330万台，同比增长 9.3%，保持在全球前 5位，且海外市场发货量创造历史新高。我们认为这和公司电视较高的性价比有关。与手机一样，高端电视属楷体 于可选消费，受冲击较大，而根据我们的测算，公司电视在相同配置下较传统海外品牌价格低约 40.7%，势必冲击海外传统品牌销量。
空调方面，米家品牌逐步被人认可，销量同比增长 70%。公司空调 22Q3出货量100万台，同比增长 70%，同比大幅增长的原因是与去年同期相比，公司空调的品牌逐步被认可，而价格又具备优势，因此迅速抢占市场。根据京东数据，公司空调 1匹型号售价在 2000元上下，低于同类产品约 20%，而在安装、质量方面相却不大，性价比凸显。安装方面，公司供基础免费上门安装（不包含移机、拆装机、打孔和高空作业费等），目前覆盖全国大部分省市，包括新疆、西藏的部分核心市区。质量方面，公司空调压缩机采用美芝或海立，但在冷凝器上与传统品牌略有差距。总体来说，高性价比和品牌的逐步被认可促进公司空调业务同比增幅较快。
展望未来，我们对海外电视业务和中国大陆的空调业务继续持乐观态度。电视方面，我们认为海外可选消费受到冲击较大，且由于能源危机等事件这种趋势还将保持，性价比较高的电视对海外消费更有吸引力。而空调方面，我们对空调业务中国大陆未来一至两年的增速均表示乐观，这是由内生和外生两方面因素所做出的推断。
内生因素来看，空调是公司 IOT 业务最新的主打产品，在设计、安装与售后上已逐步赶超传统品牌，但做工细节仍有待提高，总体保持高性价比；
外生因素来看，未来上游房地产或迎来一轮修复。我们根据浙商证券地产组 10月 24日的报告《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》，认为虽然地产基本面虽未企稳，但 23年后或有政策放松，上游地产的修复或将继续带来包括空调在内的下游产业链的繁荣。
广告业务受宏观经济影响同比继续下滑，23Q2或回暖22Q3互联网服务业务营收 69.7亿元（YoY -3.70%，QoQ +1.37%），低于一致预期 1.02%，毛利率 72.1%（YoY -1.50pct，QoQ -0.96pct），低于一致预期0.03pct。互联网服务营收、毛利率同比下降较大，环比有所改善，主要原因是业务最大构成广告所带来的波动。22Q3广告业务收入 47亿元（YoY -2.08%，QoQ+4.44%）。广告业务和宏观经济高度相关，年内整体宏观经济增速同比低于去年，导致同比数据下滑明显。具体来说，22Q3GDP 增速 3.9%，同比下降1.0pct，降幅明显，广告行业受此拖累较大。我们认为广告业务 23Q2或出现改善，原因是对 23Q2后的 GDP 增速的相对乐观。根据浙商证券宏观组 10月 26日的报告《万里风云，峰回路转》，23Q1-4的 GDP 增速预测分别为 4.0%、7.7%、4.9%、4.0%，二季度后增速恢复明显。游戏业务收入 10亿元，与前两个季度基本持平，公司业务重心目前尚未在游戏业务，这部分业务保持稳定发展。
销售费用：同比变化不大，环比改善，Q4或维持去年同期水平销售费用总计 48.8亿元（YoY +0.01%，QoQ -8.43%），高于一致预期 2.24%，费用率 6.93%（YoY +0.67pct，QoQ -0.67pct），高于一致预期 0.12pct。销售费用和费用率同比变化不大，这是由于去年同期同样有 MIX 4和 Civi 两款重点产品上市导致，且营销人员薪酬 21Q3经过一轮上涨后，后期保持较为稳定的水平。而销售费用和费用率环比下降较快的原因是 Q3相较 Q2，缺少类似“6·18购物节”的营销事件。我们判断 22Q4营销费用将维持去年同期水平，原因是 21Q4和 22Q4的新上市产品类型和上市时间基本相同，分别为小米 12和小米 13，均为年底上市的旗舰产品系列。
行政和管理费用：降本增效管理费用控制良好管理费用总计 12.6亿元（YoY -1.51%，QoQ -4.56%），高于一致预期 0.95%，费用率 1.78%（YoY +0.15pct，QoQ -0.09pct），高于一致预期 0.01pct。管理费用率同比、环比变化不大，但绝对数量继续减少。这同样是由于降本增效的大环境下，公司缩减行政开支所致。我们判断未来管理费用、费用率仍有下降空间。
研发费用：造车业务致研发费用大涨，未来涨幅或持续研发费用总计 40.7亿元（YoY +25.7%，QoQ +8.14%），低于一致预期 5.05%，费用率 5.78%（YoY +1.63pct，QoQ +0.41pct），低于一致预期 0.33pct。研发费用和费率均低于一致预期，我们认为这是公司汽车研发团队过快的扩张给市场带来了研发费用也将较快增长的预期。根据公司公告，汽车研发团队已从年初的 1000楷体 人左右扩张到了 Q3的 1800人。市场或高估了汽车行业销售增速整体放缓的环境下单个人员的薪资水平，继而造成市场对研发费用的高估。研发费用、费用率同比、环比的对比上都有较大增幅的原因是公司在汽车业务的投入造成的。公司在汽车业务的决心较大，与此对应的是较大研发投入。根据界面数据，公司汽车1800人的相关研发团队数量大幅超过“蔚小理”的 400、600-800、700人。目前公司研发人员占比高达 48%，获专利 29000余项。我们根据公司公开电话会议的展望和造车业务的实际研发需求，认为未来研发投入或将继续加大，会对盈利水平造成一定损失，但是若汽车业务进展顺利，则有望在估值上部分弥补盈利损失。
投资建议我们看好公司手机、空调中国大陆的地区出货量持续攀，并认为电视业务在全球有较强竞争力，但整体消费疲软或导致公司营收增速放缓，同时研发费用的持续攀升也会影响利润水平。综上上述因素我们判断公司 22-24营收 2931/3252/3650亿元，归母净利润（Non-IFRS）96.7/136/167亿元，对应 P/E 分别为 24/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示宏观经济继续下滑导致 3C 类产品需求下滑，地缘政治导致部分国家业务受损等。
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