伊利股份：Q3疫情下液态奶承压长期配置价值凸显

事件描述：伊利股份发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业总收入938.61亿元，同比增长10.42%；归母净利润80.61亿元，同比增长1.47%。22Q3实现营业总收入303.98亿元，同比增长6.66%；归母净利润19.28亿元，同比减少26.46%。利润增速低于预期。

事件点评22Q3疫情下液态奶承压，奶粉业务延续高增。22Q1-3/Q3公司实现营收935.00/302.87亿元，同比+10.4%/+6.7%。1、从产品端看，22Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收641.02/187.28/92.00亿元，同比-0.9%/+60.5%/+32.4%，单季度看，22Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收212.10/66.57/19.06亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为68.6%/20.0%/9.8%，同比-7.9/+6.3/+1.6pct，奶粉业务由于内生增长及并表澳优实现高增，占比显著提高。

受疫情影响行业整体需求疲软，22Q3公司基础白奶增速较高，但金典及安慕希等中高端产品仍有所承压。2、、从渠道端看，22Q3公司主动减少终端出货，从而助力价盘稳定，但同时收入端即有所承压。中秋国庆双节液奶动销有所恢复，同时库存边际好转。总体来看，伴随逐步进入销售旺季，春节提前背景下Q4增速有望回升。同时来年疫情影响逐步趋缓，公司液奶有望恢复至合理增长区间。

22Q3费用增加&原奶压力下，净利率短期承压。22Q1-3/Q3公司毛利率分别为32.86%/31.02%，同比+1.28/+0.59pct。费用方面，22Q1-3公司销售/管理费用率分别为18.47%/4.09%，同比+1.71/+0.57pct，22Q1-3净利率为8.59%，同比-0.76pct。22Q3公司销售/管理费用率分别为18.75%/4.58%，同比+3.30/+1.10pct，22Q3净利率为6.34%，同比-2.86pct。22Q3由于液奶增速承压下规模效应收缩，同时疫情影响相关广告费用投放节奏，三季度确认较多，综合之下净利率水平短期承压。展望四季度，明年春节提前，液奶增速有望回到正常增速，期待规模效应下费用率环比向好，公司盈利能力有所改善。

当下估值优势凸显，进入中长期配置区间。中长期看，国内乳业液奶在下沉城市仍有增长空间，同时品类方面，原有产品的结构升级以及奶酪等市场渗透率仍有待提高，增长空间仍在。公司作为行业龙头，其产品结构稳健改善，同时产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧，未来公司的业绩增速稳健且可期。目前的市场估值水平已回落至估值中枢之下，其中长期配置价值凸显。

投资建议基于三季报液奶增速承压，我们略调整公司盈利预测：2022-2024年营业收入分别为1225.85/1355.96/1485.73亿元，同比增长10.8%/10.6%/9.6%。归母净利润93.21/107.12/121.78亿元，同比增长7.1%/14.9%/13.7%。对应EPS1.46/1.67/1.90元，当前股价对应PE分别为19.7/17.2/15.1倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。