口子窖：改革推进，品牌稳固_股票频道

事件10月27日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收37.62亿元（+3.67%），归母净利12.02亿元（+4.47%）。22Q3单季，公司实现总营收14.65亿元（+5.69%），归母净利4.62亿元（-0.16%）。

直销渠道效果有望逐步显现，省外加速招商1）公司高档酒占比稳定在95%以上。22Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为35.55/0.81/0.67亿元，同比+3.21%/+1.49%/10.99%，高档酒占酒类收入的96.00%（-0.08pct）；22Q3，单季公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.92/0.36/0.22亿元，同比分别+5.44%/+1.94%/+27.24%，高档酒占酒类收入的95.98%（-0.17pct）。

2）直销渠道效果有望逐步显现。22Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入36.46/0.58亿元，同比+3.22%/+8.63%；22Q3单季，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.32/0.19亿元，同比+5.53%/+13.38%。

今年来公司加大直销渠道投入力度，成果有望逐步显现。

3）22Q3省外收入实现高双位数增长。22Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入29.82/7.22亿元，同比+3.96%/+0.64%，省内收入占比80.51%（+0.51pct）。

22Q3单季，公司安徽省内/省外分别实现收入11.60/2.91亿元，同比+3.23%/+16.38%，省内收入占比79.94%（-1.85pct）。

4）省外持续加速招商。截至22Q3，公司经销商数量共847家，较21A省内/省外分别净增加12家/70家，其中Q3单季省内/省外分别净增加2家/28家。

Q3毛利率、净利率小幅下滑1）22Q3销售净利率小幅下降。22Q3单季，公司销售净利率为31.55%（-1.85pct），其小幅下滑主要为毛利率影响。

2）22Q3毛利率略有下滑。22Q3单季，公司销售毛利率为72.80%（-1.51pct），主要由于高档酒占比小幅下降。

3）22Q3期间费用率保持稳定。22Q3单季，公司销售/管理/研发费用率分别为12.12%/4.05%/0.50%，同比-0.16/-0.18/+0.06pct，财务费用率为-0.10%，同比持平。

市场改革持续深入推进，品牌护城河稳固1）公司改革持续深入推进。公司持续深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，加大渠道下沉力度，22Q3直销渠道收入实现双位数增长。

2）公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以差异化的兼香风味和悠久酿造历史，占据消费者心智；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。

投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革持续深入推进，创新品有力支撑深度分销。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为18.20/20.79/23.60亿元，增速5.36%/14.25%/13.50%，对应10月27日PE14/12/10倍（市值246亿元），维持“买入”评级。

风险提示省内市场竞争加剧风险、消费场景波动风险、食品安全风险。