恒瑞医药：第五批集采影响基本出清，创新药集群放量值得期待

事件：公司发布2022年三季报。2022年前三季度公司实现营业收入159.45亿元，同比降低21.06%；实现归母净利润31.73亿元，同比降低24.57%；实现扣非归母净利润30.51亿元，同比降低26.46%。单季度来看，22Q3实现营收57.17亿元，环比增长20.38%；同比-17.16%（相对22Q2同比增速-25.42%有所缓和）。

第五批集采影响基本出清，仿制药业务对公司业绩影响钝化。 （1）已被集采仿制药方面：前三季度对公司业绩影响较大的主要为第五批集采涉及的8个仿制药药品（2020-2021年销售收入分别为44亿元、27.7亿元），考虑到全国范围内第五批集采主要在2021年9-10月份（截止当前已执行约1年左右）开始执行，我们认为第五批集采对业绩的负面影响已基本出清。 （2）集采即将执行的仿制药方面：全国范围内第七批集采将于2022年11月起执行，公司在第七批集采涉及的5个产品中仅有伊立替康是规模较大的品种（2021年样本医院销售额3.7亿元）。 （3）未被集采仿制药方面：根据PDB样本医院数据，2021年公司样本医院销售额大于4亿元、尚未被集采的仿制药（预计对业绩影响较大）仅有3个品种，分别为布托啡诺（独家仿制品种，2021年样本医院销售额4.4亿）、碘佛醇（独家仿制品种，2021年样本医院销售额5.6亿）、七氟烷（4-5家仿制品种，2021年样本医院销售额4.7亿），由于上述药品所处竞争环境有所差异，我们预计上述药品未来可能在不同批次中被集采。

创新药产品已经形成集群，未来长期放量值得期待。目前公司已有11个创新药获批上市，67个创新药在研（其中PD-L1单抗阿得贝利单抗、DPP-IV 抑制剂瑞格列汀、SGLT2/二甲双胍复方HR20033 、CYP51 抑制剂SHR8008 、MOR 抑制剂SHR8554 等5个药物已在NDA阶段，另有12个药物在3期临床）。短期来看，2021年底获批上市的CDK4/6抑制剂阿贝西里、2022年获批上市的AR抑制剂瑞维鲁胺、2022年新增获批适应症的HER2抑制剂吡咯替尼等都有望成为重要的业绩增量来源；中长期来看，管线中尚在NDA阶段、3期临床以及更前期的多个产品未来有望呈梯队批次上市，成为新的业绩增量来源。

投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为-14.2%、15.7%、15.3%，净利润增速分别为-9.3%、13.2%、14.0%，对应EPS分别为0.64元、0.73元、0.83元，对应PE分别为60.5倍、53.5倍、46.9倍；维持增持-A 的投资评级。

风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。