公司发布2022年三季度度报告：1）2022Q3：公司实现营业收入117.14亿元/-16.17%，归母净利润6.90亿元/-77.96，归母扣非净利润6.56亿元/-79.01%。2）2022年前三季度：公司实现营业收入393.64亿元/-20.47%，归母净利润46.28亿元/-45.48%，扣非归母净利润45.83亿元/-45.36%。主要系国内疫情频发对公司经营造成较大冲击，尤其是8月海南疫情严重，客流减少以及门店临时性关闭；且去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，净利润基数较高。
Q3毛利率下滑明显，去年同期租金减让冲减导致销售费用率同比大幅波动。22Q3毛利率下降6.58pcts至24.69%，主要系毛利率较低的有税业务占比提高、恢复营业后加大促销力度等原因导致。费用端，22Q3销售/管理/财务费用率分别为6.45%/3.98%/0.73%，同比+15.29pcts/+1.12pcts/+0.42pct，销售费用率大幅变动主要系报表端去年同期首都机场租金减让直接冲减销售费用。
面对疫情带来的不利影响，公司采取有效措施积极应对。（1）做优做强做大线上业务，截至三季度末中免会员数已超过2400 万，优质且庞大的会员基础构建了中免的流量聚合平台；同时不断增强线上商品供应，创新线上营销方式。（2）稳步推进新增门店建设，10月28日cdf海口国际免税城正式开业，建筑面积28 万平方米，超过800 个品牌进驻，是世界最大单体免税店，公司在岛内绝对龙头地位进一步夯实，根据海南发布开业当日进店人数超4.4万人次、销售额超6000万元；同时旗下DUTY ZERO在香港新增2 家市内概念店，拓展香港旅游零售市场。（3）持续巩固提升供应链优势，海南国际物流中心一期已投入使用，新增5 万平米仓储面积；首个箱式电商机器人项目上线试运行，实现供应链效率提升。
中长期核心逻辑不变：政策引导消费回流，规模提升增强与品牌方议价权；线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。
投资建议：买入-A投资评级。由于公司业务受到疫情较大影响，我们下调盈利预测，预计公司2022年-2024年实现归母净利润75.33/126.66/180.52亿元,同比-21.97%/+68.15%/+42.52%。维持6个月目标价230.00元。
风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。
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