公司发布2022年三季报，前三季度实现营收393.64亿元，同比-20.5%，实现归母净利润46.28亿元，同比-45.5%。单三季度，公司实现营收117.14亿元，同比-16.2%，实现归母净利润6.90亿元，同比-78.0%。
复苏节奏再次被打断，客流下滑对收入带来冲击自5月下旬开始，随着防控边际放松，海南客流及公司门店销售明显回升，6、7月份海南接待过夜人次同比增速分别为-19%和0.3%，连续两个季度环比大幅改善，对应7月份海南离岛免税销售额同比增速约9%，复苏节奏良好。7月下旬海南疫情阻断了暑期复苏态势，8月份开始客流大幅下滑，8/9月份海南接待过夜人次同比增速分别为-54%/-64%。线下客流的快速下滑一方面给收入带来较大冲击，另一方面继续推高线上渠道销售额占比。
线下销售受阻及高基数导致盈利能力环比承压22Q3公司毛利率为24.7%，环比/同比分别下降9.3pcts/6.6pcts；22Q3归母净利润率为5.9%，环比/同比分别下降6.7pcts/16.5pcts，主要由于，1）三季度线上渠道销售额占比环比提升，对毛利率带来压力；2）受去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，去年同期净利润基数较高，扣除该因素，实际经营性净利润下降约45%。
疫情期间持续巩固会员、渠道、供应链优势，龙头地位稳固面对严峻的外部经营环境，公司积极采取有效措施缓解疫情带来的不利影响：1）做优做强做大线上业务，截至目前，中免会员数已超过2,400万，优质且庞大的会员基础构建了中免的流量聚合平台。2）稳步推进新增门店建设，海口国际免税城已于10月28日开业运营，公司在海南的免税业务布局进一步完善；公司旗下DUTYZERO品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设2家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。3）持续巩固提升供应链优势，海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，大大提高商品丰富度、有货率及物流配送效率。
盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为593.9/950.3/1187.9亿元，对应增速分别为-12%/60%/25%，归母净利润分别为72.0/116.3/144.8亿元，对应增速分别为-25%/61%/25%， EPS分别为3.48/5.62/7.00元。鉴于公司在疫情期间持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，给予24年35倍PE，目标价245元，维持“买入”评级。
风险提示：疫情持续反复；新项目运营低于预期；行业竞争加剧
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