深南电路：高基数、需求波动业绩承压，盈利能力稳步提升

事件：前三季度营收104.85亿元，同比+7.48%，归母净利润11.82亿元，同比+15.12%；Q3营收35.14亿元，同比-9.31%，归母净利润4.30亿元，同比-7.74%。毛利率25.35%，同比+0.8pp，连续三个季度同比显著回升，上游成本压力减缓。

PCB业务受同期基数影响业绩增长承压。今年以来，国内通信市场需求保持平缓、海外通信市场需求持续增长，公司海外通信业务占比有所提升。IC载板业务稳步推进，存储等非消费类应用领域的封装基板产品需求相对稳健，而受全球消费电子市场需求回落影响，部分应用于消费领域的封装基板产品需求下降，叠加去年第三季度同期公司营收规模基数相对较高，增长承压。产能建设稳步推进，南通三期项目总体进展符合预期，目前产能利用率达四成；无锡基板二期工厂已于9月底连线投产，现已正式进入产能爬坡阶段，广州封装基板项目目前处于建设过程中，针对部分交期较长的生产设备，公司已与供应商完成接洽，项目总体进展推进顺利。

汇兑收益助益利润。Q3销售费用0.60亿元（同比-1.30%），销售费用率为1.71%（同比+0.14pp），管理费用1.52亿元（同比+11.99%），管理费用率为4.32%（同比+0.82pp），财务费用-0.22亿元（同比-228.92%），财务费用率为-0.63%（同比+1.07pp），研发费用2.14亿元（同比+14.35%），研发费用率6.10%（同比+1.26pp）。前三季度来看，汇兑收益对财务费用率贡献较大，财务费用同比-123.84%。

盈利预测与投资建议。我们认为，上游成本价格在供给结构继续改善下有望保持稳中有降，同时，随着新增产能不断爬坡、在建产能逐步落地，公司将持续增长且收入结构不断优化。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为148.92亿元（-8.29%）、177.21亿元（-8.59%）和210.14亿元（-8.08%），归母净利润分别为17.04亿元（-7.04%）、20.60亿元（-10.78%）和25.69亿元（-9.86%），对应EPS分别为3.32元、4.02元、5.01元。参考可比公司估值，给予2022年PE30倍（原为2022年35x），对应目标价格为99.68元（-20.31%），维持“优于大市”评级。

风险提示。封装基板无锡爬产进度不及预期；广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动的风险；南通三期爬产进度不及预期。

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