山西汾酒：利润端超弹性落地，产品结构持续加速

10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收221.4亿元，同比+28.3%；实现归母净利71.1亿元，同比+45.7%。其中单三季度实现营收68.1亿元，同比+32.5%；实现归母净利21.0亿元，同比+57.0%。

经营分析利润兑现超预告，高弹性&成长性势能往前。公司实际利润端兑现超此前预告，从产品结构拆分来看：单Q3汾酒实现收入64.6亿元，同比+36.6%（我们预计单Q3青花环比放量下增速或在50%+，腰部增速30%左右，玻汾略增）；竹叶青实现收入1.2亿元，同比-42.3%；杏花村实现收入2.0亿元，同比+10.9%。产品结构延续向上，驱动单季度毛利率+1.7pct。

从省内外进度来看，我们预计省内Q3末约85%，省外接近90%。表观反应下单Q3省内实现收入28.7亿元，同比+34.1%；省外实现收入39.2亿元，同比+31.5%，增速差异不大。目前剩余进度也在稳步推进，省内短期封控扰动预计影响有限，本身渠道库存1个月上下并不高，青20批价355元左右，复兴版批价810元左右企稳。

从盈利能力看，单Q3归母净利率为30.8%，同比+4.8pct。除毛利率贡献1.7pct增量外，主要系营业税金及附加占比同比-2.9pct（前三季度看同比+0.3pct）。此外，单Q3销售费用率同比+1.7pct（前三季度同比-2.3pct），管理费用率同比-1.4pct（前三季度同比-0.8pct）。从表观质量看，截至22Q3末公司合同负债规模为47.25亿元（环比-1.16亿，同比+0.08亿），应收款项融资规模为13.59亿元（环比-9.87亿）；单Q3销售收现规模为77.82亿元，同比+5.1%。公司是板块中少有势能稳步向上的标的，清香复兴正当时，这并非一日之功，前期培育的积淀是根本，包括持续的渠道精细化建设、清香型导入培育等。

投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为43.3%/33.0%/27.6%，对应归母净利76/101/129亿元；EPS为6.24/8.30/10.59元，对应PE分别为36.8/27.7/21.7X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

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