宏观经济压力、版号受限致游戏收入短期承压，经济弱复苏导致广告、金科收入增长较慢，“降本增效”成果渐显盈利改善。我们预期公司Q3 实现收入1416 亿，同比下滑0.6%，低于一致预期0.5%；实现净利润（Non-GAAP）307 亿，同比下滑3.4%，高于一致预期0.5%。给予腾讯目标价325.5 港币，较当前股价有41.5%空间，维持“买入”评级。我们认为“视频号”将会驱动公司下一步利润的超预期增长。
投资要点 整体收入和利润均略低于预期我们判断公司Q3 实现收入1416 亿，同比下滑0.6%，环比增长5.6%，低于一致预期0.5%，略低于预期是因为我们对于游戏收入持较为悲观的态度，环比增长则受助于广告及金融科技业务的修复。公司Q3 实现净利润（Non-GAAP）307亿，同比下滑3.4%，环比增长9.0%，高于一致预期0.5%。净利润率（Non-GAAP）21.6%，同比下滑0.7pct，环比增长0.8pct，高于一致预期0.1pct，端游收入占比提升和企服业务降本增效使毛利率略高于一致预期，但人员优化费用的集中支出导致管理费用率高于一致预期，综合影响下净利润率接近一致预期。
游戏：宏观经济压力持续，游戏收入同比下滑我们预期公司Q3 游戏业务实现收入515 亿，同比下滑4.9%，环比下降0.1%，低于一致预期1.9%。其中手游实现收入400 亿，同比下滑6.0%，环比增长0.4%。PC 游戏实现收入116 亿，同比下滑1.0%，环比下滑0.1%。
游戏业务同比显著下滑主要原因是：1）受宏观经济等因素影响，民众对收入预期较为悲观，考虑到游戏消费的可选属性，付费渗透率和ARPU 值仍处于历史低位；2）去年同期《和平精英》基数较高致使本季度同比增速承压（因去年八月底颁布防沉迷新规，预计本季度三个月中9 月同比降幅相对较小）。以上负面影响部分被收入递延因素抵消。3）公司此前获取的版号依然有限，未有亮眼新游上线。
具体来看，三季度内容供给端未有惊喜，难以抵抗需求不振下的流水大盘下跌态势。存量游戏中，《英雄联盟手游》表现稳健，《和平精英》同比去年暑期活动的高基数预计有大幅回落，《金铲铲之战》受游戏生命周期影响同比下滑严重。新游中，《英雄联盟电竞经理》上线表现亮眼但持续性较差导致收入贡献有限，代理的完美世界《幻塔》或贡献新游部分的主要增量。出海方面，海外国家相继解除疫情管控导致“宅经济”红利消失、全球性经济衰退风险叠加通胀抬头致使可选消费受挤压，相比疫情期间高基数预计存量产品流水略有下滑，仅《VALORANT》贡献亮眼成绩带动端游收入。
我们测算Q4 游戏收入达499 亿，同比下降1.6%，环比下降3.2%，低于一致预期1.5%。环比下降是因为经济大盘压力仍存，且受到三季度递延收入的负面影响，但因同期无高基数压力，预计Q4 同比降幅收窄。
社交网络：优质内容刺激需求，业务表现出较强韧性我们预期22Q3 社交网络业务实现收入308 亿，同比上升1.6%，环比增长5.5%，高于一致预期3.0%。业绩主要影响因素包括：1）腾讯视频业务方面，《星汉灿烂》、《梦华录》等热播剧集刺激付费率增长，同时会员提价策略提升arpu 值，但部分被文娱大盘下行压力抵消，收入同比小幅增长；2）音乐和阅读业务收入受复工复产和经济压力影响有所下滑；3）直播因其强可选消费属性收入显著下滑。
我们预计Q4 社交网络收入同比增长3.6%，预期优质剧集的持续投放、视频号直播打赏业务的快速发展将驱动收入增长。广告：业务疫后回暖，视频号将成下一阶段驱动力我们预期22Q3 广告业务实现收入207 亿，同比下滑8.1%，环比上升10.9%，高于一致预期1.1%。其中，媒体广告实现营收30 亿，同比下滑15.0%，环比上升19.0%；社交广告实现营收177 亿，同比下滑6.8%，环比上升9.9%。出现大幅度同比下滑的原因主要在于部分地区零星疫情反复和宏观经济压力持续影响广告商投放意愿。
我们判断Q4 广告收入实现同比增长2.6%，主要得益于电商旺季和视频号增量贡献，我们判断视频号在双十一期间的广告消耗将出现大幅的同比和环比增长。同时，我们判断视频号将成为公司下一阶段利润增长的核心驱动力，我们看到视频号的用户数据快速增长，腾讯商业化意愿强烈，已于三季度开启信息流广告变现，收入贡献将会在后续几个季度陆续体现，给广告业务带来增量贡献。另外，10 月，微信“搜一搜”的变现开启，也将带来广告业务在未来的进一步超预期。
金科企服：消费处于弱复苏态势，收入恢复不及预期我们测算金科企服或实现456 亿收入，同比增长5.3%，环比增长8.0%，低于一致预期3.7%。金科收入低于预期，主要原因是线下和线上商业在疫情后阶段的回暖力度不及预期。国家统计局披露，7/8/9 月社零同比分别为+2.7%/+5.4%/+2.5%，环比分别为-0.4pct/+2.7pct/-2.9pct，消费整体处于弱复苏态势；企服部分，云业务受战略调整影响收入减少，但腾讯会议等项目加速商业化贡献一定收入增量。
我们判断，22Q4 的支付收入会有明显增长，同比上升11.6%，主要原因是消费进一步修复。
盈利表现：降本增效毛利改善，人员优化费用影响渐出清我们预计公司Q3 毛利621 亿元，同比下降1.0%，环比上升7.4%，高于一致预期1.6%，毛利率43.9%，环比继续提升，高于一致预期1.7pct，主要原因是：1）端游收入占比提升导致渠道费用率下降，游戏业务毛利率上升，2）企服业务进一步降本增效。
我们测算公司Q3 销售费用为84 亿，同比下滑19.9%，环比上升5.4%，高于一致预期0.7%，销售费用率为5.9%，同比下降1.4pct，高于一致预期0.1pct，销售费用率同比下滑的原因在于游戏等内容领域新品较少、不利外部环境下投放效益较低，从而导致线上线下营销投入降低；Q3 管理费用为263 亿，同比上升10.3%，环比增加0.3%，高于一致预期2.6%，管理费用率为18.6%，同比增加1.8pct，高于一致预期0.6pct，公司继续贯彻“降本增效”战略，人员优化费用的集中支出导致管理费用率同比上升。
综上，我们预计公司Q3 实现净利润（Non-GAAP）307 亿，同比下滑3.4%，高于一致预期0.5%。净利润率（Non-GAAP）21.6%，同比下滑0.7pct，环比增长0.8pct，高于一致预期0.1pct。
投资建议我们认为，公司当前的估值已经较为充分地反映了短期的不利因素。公司在业务上仍有诸多亮点：1）视频号广告增长贡献确定性较强，2）金科业务持续受益于经济修复，3）降本增效盈利改善。因此，我们认为在当前时间点布局具有较好的性价比。
我们测算，公司22/23/24 年实现净利润（Non-GAAP）1174/1448/1692 亿，同比增速-5.2%/23.3%/16.8%，对应当前股价PE 为18/14/12 倍，我们给予公司明年20倍估值，对应目标市值28959 亿人民币=31307 亿港币，对应股价325.5 港币，较当前股价有41.2%空间，维持“买入”评级。我们认为“视频号”将会驱动公司下一步利润的超预期增长。
风险提示疫情反复冲击风险；宏观经济波动风险；新游表现不及预期风险；监管政策风险。
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