桐昆股份点评报告：Q3业绩短期承压，静待长丝下游需求复苏

事件:

10月 28日，公司发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入 471.89亿元，同比-6.27%；实现归母净利润 19.35亿元，同比-68.59%；加权平均净资产收益率为 5.32%，同比减少 12.46个百分点。

销售毛利率 5.79%，同比下降 5.33个百分点；销售净利率 4.13%，同比下降 8.14个百分点。其中，2022年 Q3实现营收 173.37亿元，同比-14.01%，环比+2.84%；实现归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，环比-145.86%；平均净资产收益率为-0.99%，同比下降 7.17个百分点。销售毛利率 1.94%，同比下降 6.73个百分点，环比减少 4.77个百分点；销售净利率-2.09%，同比减少 12.18个百分点，环比减少 6.84个百分点。

投资要点:

长丝下游需求疲软，Q3业绩环比下滑2022年前三季度，业绩出现同比下滑，主要由于产品价格上涨幅度有限，而原料价格同比增长较多。分产品来看，前三季度 POY 实现营收 305.09亿，同比增长 13.69%，销量 425.24万吨，同比+3.49%，单价为 7174.56元/吨，同比+9.85%；FDY 营收 60.03亿，同比+16.81%，销量 76.72万吨，同比+5.07%，单价为 7823.91元/吨，同比+11.17%；DTY 实现营收 48.54亿，同比持平，销量 55.29万吨，同比-2.86%，单价为 8778.88元/吨，同比+2.94%。而成本端，公司原材料大幅上涨，2022年前三季度，PX 均价达 7700.00元/吨，同比+39.62%；PTA 均价达 5484.64元/吨，同比+33.52%。

其中，2022Q3单季度公司同比、环比均出现下滑。主要由于 Q3长丝下游需求持续疲软，长丝价格回落，分产品来看，2022Q3POY 实现营收 109.70亿，同比+12.23%，环比+2.26%，销量 154.10万吨，同比+8.23%，环比+6.89%，单价为 7118.95元/吨，同比+3.69%，环比-4.33%；FDY 实现营收 23.33亿，同比+26.48%，环比+10.31%，销量 29.95万吨，同比+19.66%，环比+13.96%，单价为 7789.41元/吨，同比+5.79%，环比-3.21%；DTY 实现营收 17.61亿，同比-0.12%，环比+11.98%，销量 20.80万吨，同比+4.68%，环比+19.40%，单价为 8464.49元/吨，同比-4.59%，环比-6.22%。而公司 Q3使用的原材料部分是 Q2采购的高价原料，实际价差收窄，盈利承压。

随着原油价格高位回落，涤纶长丝价差环比有所改善。据 Wind，截至 10月 30日，POY 四季度价差达 1324元/吨，和 Q3平均价差相比+8%；FDY 四季度价差达 1877元/吨，环比+10%；DTY 价差 2632元/吨，环比+2%。

2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额-44.68亿元，去年同期为 27.94亿元，主要由于前三季度销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。2022Q3，公司经营活动现金流入净额为-0.24亿元，同比减少 104.87%。期间费用方面，2022Q3公司销售/管理/财务费用率分别为 0.14%/4.66%/0.72%，同比分别+0.04/+1.05/+0.30个 pct，环比分别+0.003/+0.27/-0.17个 pct。

浙石化贡献投资收益，未来三大项目合计投资达 1178亿元公司参股并持有浙石化 20%的股权，2022年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程也于 2022年 1月全面投产，项目总体产量稳步攀升。受产品价差收窄影响，2022前三季度，浙石化 为桐昆股份带来 17.81亿元的投资收益，同比-50%，Q3化工品价格下滑，且高油价库存，浙石化盈利大幅收窄，为公司带来投资收益0.73亿元，同比-94%，环比-89%。随着炼化产品价差逐步修复，浙石化二期持续转固，投资收益有望得到提升。同时，未来浙石化将作为实施主体建设 140万吨乙烯及下游化工装置、高端新材料、及高性能树脂项目，三个项目累计投资额达 1178亿元，累计将为浙石化带来净利润 164亿元。

“PTA-涤纶长丝” 持续扩能，规模化优势显著公司是国内 PTA-涤纶长丝龙头企业，截至 2022上半年，公司拥有PTA 产能 420万吨/年，聚酯聚合产能 900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。未来，公司将持续进行扩张，2022年下半年、2023年上半年，公司南通生产基地计划完成两套 250万吨PTA 投产。同时，下半年嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）还将有2套 30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化织造车间当前已经全面安装完毕，加弹机在 7月中旬开车，预计年底前聚酯和纺丝会一起开车；恒超二期聚纺一体化 60万吨项目计划在 10月底完成投产；

宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。随着新项目的陆续建成达产，公司 PTA 及涤纶长丝规模优势持续增强。

盈利预测和投资评级 基于前三季度长丝行业下游需求疲软，行业盈利空间压缩，下游需求静待复苏，长期产品价差仍需修复，我们下调公司业绩，预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为24.87、44.41、68.19亿元，对应 PE 为

12、7、4倍，截止至 10月30日，长丝价差环比改善，公司作为长丝龙头，或将长期受益于行业格局优化，维持“买入”评级。

风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。

相关附件