2018 年以来，国开-国债利差整体处于压缩趋势中，而2021 年以来，国开-国债利差在整体偏低的情况下出现了进一步的压缩，因此，部分市场投资者猜想两者利差处于低位是不是已经成为了常态，国开-国债利差很难上行。再结合近期国债表现开始好于国开，我们对此分析两者利差是否会进一步上行。
首先从趋势性角度来看，当债券利率趋势性下行时，国开-国债利差确实容易压缩；而当债券利率趋势性上行时，国开-国债利差则很容易走阔。在国内利率中枢不断下移的过程中，后续债券利率如果出现上行也确实很难到达往年的高点，国开-国债利差再度出现100BP 以上情况的概率较低。但市场总是波动的，债券市场也不可能一直都是牛市，利差整体中枢虽然也有可能跟随利率中枢下降，但一旦债券市场出现调整，国开-国债利差上行的概率非常大。
其次，在市场行情偏好的情况下，国开-国债利差也有可能小幅上行。投资者买入国开而不买入国债的原因主要有两点：1.国开有更高的票息；2.国开-国债利差的压缩可以让国开有更高的资本利得。但这两点会随着国开-国债利差的极致压缩而消失。在票息方面，经过我们测算，相对国债来说，大部分国开债更高的票息收入在3 个月持有维度下的防守空间不足1BP，即国开债在当前没有票息优势。在资本利得方面，因为本身两者利差偏低，国开债利率的下行空间相对十分有限，而国开债的流动性优势也并未非常明显，过去一年，国开债的总成交量约为81 万亿，国债的成交量也达到了53 万亿左右。
国开-国债利差在近期不断压缩，既有债市行情好的原因，也有供需结构、一级发行情况不一样的原因。在国债性价比和流动性不弱的基础上，我们认为两者利差有继续走阔的可能性，幅度不宜期待过高，除非债市利率大幅上行，以10 年期国开-国债为例，预计两者利差会回到20-30BP 的区间。但需要注意，如果后续资本外流压力加大，中短端国债的抛压可能会使得该期限的国开-国债利差保持低位。
收益率曲线方面：收益率曲线存在继续变平的可能性。而根据挂钩DR007 浮息债的价格倒算，投资者当前认为12 月的DR007 均值水平会在1.60%左右，上周资金面虽然在央行投放下有所放松，但整体资金中枢确实出现抬升，7 天资金利率也没有回到节后1.5%左右的水平。如果后续资金利率在短期内不再回到之前宽松的水平，那么就说明投资者对资金面的预期有点乐观了，短端因此会承受较大的压力。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。
债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1 个月），在短久期债券中可以选择3 年左右国债，长久期债券中可以选择10 年国债，其中3 年期品种更具进攻性一些，10 年期品种更均衡一些，相对风险更小。国开中可以选择6 年左右的老国开和10 年国开。从10 年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220 的利差在6-7BP 左右，这一利差处于中性偏高水平，但考虑到新券未来会存在流动性溢价，这一利差可能会继续走阔，因此在10 年国开中可以考虑新券220220。而在国债方面，由于220019 和220017 的流动性均不错，且两者剩余期限接近，故两者在当前的利差接近于0。但考虑到220019 在当前是新券，其流动性未来更有可能逐步强于220017，因此后续220019 的表现会大于等于220017，不过幅度确实也有限。
风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期
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