从投资决策看，标准的产业债策略框架应由行业周期、估值定价与标的推荐三个部分构成。以煤炭债展开，当前煤炭行业短期以动力煤为优、中长期下炼焦煤供给占优、无烟煤下游发展空间较大；下阶段煤炭行业或将延续高景气度，但利差或将维持低位震荡；最终，通过煤炭行业未来面临的潜在风险规避基本面可能弱化的煤企。
煤炭行业周期评估煤种与供需格局：动力煤原煤产量中占比超过80%，炼焦煤占比10%以上，无烟煤相对较少。①动力煤：电力是下游需求的核心来源，行业供需整体处于紧平衡状态；②炼焦煤：需求量主要来自于钢铁行业，行业供需波动较大。
经济周期下的煤种选择：动力煤和炼焦煤价格走势多数时间相同，地产周期趋弱背景下炼焦煤消费量走势多数时间弱于动力煤。展望下阶段，“地产调控较为克制，资金来源（核心是财政）及项目量有限，地产-城投模式难回往日荣光，经济增速进入下行周期”背景下动力煤消费相较于炼焦煤将长期占优。
政策下的行业展望：结构调整政策已经进入尾声，压降煤炭使用绝对量是后续政策的绝对导向。短期来看动力煤仍将优于炼焦煤，中长期下动力煤供给调整幅度大于炼焦煤。
供需角度下未来煤炭行业的潜在风险：供给端国内投资增长疲软、中长期产能增速放缓，海外进口短期内扰动不断。需求端煤种间出现分化：①动力煤-国内煤电占比呈下降趋势，海外短期需求旺盛但长期或将回落；②炼焦煤-钢铁行业景气回落，炼焦煤需求尚不明确；③无烟煤-煤化工发展空间大，尿素中长期新增产能或将受限。
从行业到债券：煤价决定估值周期煤价回顾：2016 年供给侧改革至今，煤价共经历了4 个阶段，当前受海外动力煤价格高攀影响，国内动力煤价格依旧强势，而炼焦煤价格有所走弱。
煤炭债估值复盘与展望：当前煤炭债在产业债中占比超过5%，存续期限较短、以高等级债项为主。煤炭行业信用利差随着煤炭价格的变化而形成了5个阶段：①2016 年全年信用利差先上后下，供给侧改革助推行业景气度修复；②2017 年，供给侧改革进一步落实，煤价高位震荡，信用利差延续下行；③2018-2019 年，供给侧改革收尾，供需矛盾弱化，信用利差保持震荡；④2020年受新冠疫情影响信用利差先上后下，年末永煤事件冲击推动中低等级信用利差大幅走阔；⑤2021 年信用风险事件冲击逐渐消散，全年煤价大幅上涨，信用利差先上后下。展望后续，2022Q4 煤炭行业或将延续高景气度，但利差继续挖掘空间有限，或将维持低位震荡。
煤炭债投资价值分析：煤炭债近期到期收益率呈现低位震荡的态势；AAA 煤炭债整体到期收益率与城投债走势接近，煤炭债相对于城投债的品种利差在今年6 月以及三季度出现走扩；AAA 级煤炭债发行主体大多是央企或省属国企，作为头部企业信用资质较高，通常具备较大的资源优势，仍然具备配置价值。
发债煤企如何看？发债煤企资源分布：存量煤企产地遍布十三省，山西蕴含煤炭种类丰富；下游行业以电力、钢铁行业为主，陕晋蒙煤炭用途丰富；煤炭供需地区差异化，铁路运输主导行业。发债煤企特点与现状：①煤企合并重组高峰已过，下阶段将迎来磨合过程；②在需求不弱的情形下煤企盈利保持增长；③区域政策边际变化，山西、宁夏、河南、内蒙等地强调保供工作，安徽则收紧政策控制煤炭消费。
哪类煤企基本面可能弱化？①资源禀赋不足：煤炭企业主要依托自然资源进行开采和加工，从煤企的煤种、可采储量等方面判断其资源禀赋；煤种方面，动力煤、无烟煤表现优于炼焦煤，而淮南矿业、冀中能源、开滦股份、焦煤集团等炼焦煤占比较大、下游以钢铁企业为主，或将影响煤企销售收入波动；可采年限方面，少数煤企可采年限不足30 年，如郑煤集团、峰峰集团、平煤集团、平煤股份、伊泰股份等。
②债务负担重：煤炭债的第一还款来源为煤企的经营收入，其债务规模需要与其资本水平保持相适应的比例关系；但仍有少量企业资产负债率（经调整的）高于80%，债务风险相对较大，如郑煤集团、豫能化等；2023、2024 年煤炭债的到期回售压力较大，最新数据显示，短期债务占比超过70%则债务结构亟需改善，如潞安环能、兰花集团、郑煤集团等。
③非煤业务比重高：煤企多元化领域的发展具有一定风险性，高景气行业可以对公司盈利和现金流起到正向的拉动，低景气行业反而会对公司主营业务形成拖累；若非煤业务比重较高，可能存在竞争力不足新业务孵化周期长的挑战，如新矿集团、山东宏河、冀中能源、临沂矿业等。
④尚存安全生产风险和环保压力：若企业安全生产隐患较高、事故频发，将会面临严厉的监管处罚，影响正常生产经营，进而影响其偿债能力；部分企业近两年收到监管整改或停产要求，或将放缓煤炭开采进度，如兰花科创、晋控电力、临沂矿业、徐矿集团等。
风险提示宏观经济下行风险；煤炭行业调控政策超预期；数据口径偏差风险。
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