核心观点：当前非银板块估值较低，券商行业PB1.19X，已接近2018年10月行业最差的时候，但在稳经济政策频出、资本市场利好频出等背景下，我们认为市场悲观情绪“pricein”。从已发三季报来看，Q3行业合计归母净利润1011.5亿元，同比-30.3%，单三季度环比-35.5%。主要源于市场2022年Q3再度下行，交易量小幅降低，自营形成主要拖累。但从近期政策出台的频率和力度上看，投资者不应悲观，从转融资业务试点+定向降息、扩大两融标的范围，到科创板做市商业务将于2022年10月31日正式展开，以及全面注册制或将在金融服务实体经济大背景下尽快推出，我们建议关注经历β下行仍在衍生品、投行、财富管理领域具备α的券商，建议关注浙商、广发、中金、国联等。
保险行业方面，从9月份保费数据上看，整体仍承压，仅太保单月维持同比正增长。从2022年三季报看，净利润和新业务价值表现仍然承压，但头部险企继续深化渠道改革，人力下滑目前逐渐钝化，高质量人力使人均FYC及保单继续率逐步提升。财险表现优于寿险，龙头中国财险综合成本率（COR）继续下降。目前保险行业整体PEV估值处于低位，我们认为在“开门红”活动带来负债端修复的预期下，行业有望迎来估值修复。
市场回顾：本周主要指数下行，上证综指报2915.93点，环比上周-4.05%；深证指数报10401.84点，环比上周-4.74%；沪深300指数报3541.33点，环比上周-5.39%；创业板报2250.51，环比上周-6.04%；中证综合债（净价）指数报100.84，环比上周+0.06%。沪深两市A股日均成交额8863.44亿元，环比上周+14.57%，日均换手率1.11%，环比上周+12.71bp；两融余额15578.98亿元，较上周+0.41%。截至2022月9月30日，股票型+混合型基金规模为7.88万亿元，环比+0.40%。9月新发权益基金规模份额217亿份，环比-35.38%。个股方面，券商：光大证券环比上周+1.6%，浙商证券环比上周+0.1%，财通证券环比上周-0.71%；保险：中国平安环比上周-7.36%，中国人保环比上周-5.48%，新华保险环比上周-9.65%。
证券业观点：截至2022年10月28日周五晚，我们统计的41家券商公司中，已有38家披露三季报。营收方面，Q1-3，38家券商公司合家券商公司合计计3639.6亿元，同比-20.4%,Q3单季度同比/环比-23.4%/-17.8%；；合计归母净利润合计归母净利润1011.5亿元，同比-30.3%，Q3单季度同比/环比-37.5%/-35.5%。我们判断券商业绩承压的主因是Q3市场进一步边际市场进一步边际下行。量方面，2022Q1-3市场日均股基交易额为10447亿元，同比-6.8%，Q3单季度日均股基成交额10088亿元，环比-2.8%；价方面，Q3末，上证指数/深成指数收盘价为3024/10778点相较二季度末-11%/-16.4%。截止2022年9月30日，市场两融余额1.54万亿元，同比/环比-16.5%/-4.1%。头部券商表现分化，中信证券、中信建投、中国银河、中金公司业绩波动较小。1）营收排名方面，Q1-3，共7家券商取得累计营收正增长，分别为东吴证券、中信建投、华安证券、山西证券、中国银河、国元证券、国联证券，同比+36%/+10%/+6%/+5%/+5%/+4%/+0.04%；Q3单季度，4家实现单季度营收同比正增，分别为东吴证券、华林证券、西部证券、中金公司，同比+90%/+23%/+3%/+1%。2）归母净利润方面，Q1-3，共2家券商实现累计归母净利正增长，分别为光大证券，方正证券，同比+5%/+1%。Q3单季度，共3家实现单季度归母净利同比正增，分别为华林证券、光大证券、财达证券，同比+119%/+31%/+9%。
从业务营收拆分来看：从业务营收拆分来看：1）自营业务仍是券商盈利下滑的）自营业务仍是券商盈利下滑的主要原因，代理买卖证券业务亦有所拖累。投行业务同比正增，表现亮眼。Q1-3，38家券商合计手续费及佣金收入1707.8亿元，同比-9%，其中，代理买卖证券业务/投行业务/资管业务收入分别为841/417.1/326.2亿元，同比-17%/+6%/-5%；信用业务/自营业务分别为434/593.4亿元，同比-5%/-51%。2）具有场外衍生品一级交易商资质的头部券商）具有场外衍生品一级交易商资质的头部券商自营业务增速较稳定，我们认为是由于衍生品业务平滑了其业绩波动动。除广发证券外，其余7家自营业务收入增速排名均位于行业中游水平，中信证券、中信建投、申万宏源表现较好，Q1-3自营业务收入同比-19%/-22%/-28%，好于上市券商整体的自营累计收入降幅（-51%）。
10月月31日（周一），首批科创板做市商将正式开展科创板股票做市日（周一），首批科创板做市商将正式开展科创板股票做市交易业务。做市商制度为市场提供高质量的流动性，可以促进市场价格发现，提高市场定价效率，平抑市场“非理性波动，科创板股票做市业务将成为证券行业的一个崭新赛道。9月15日科创板第一批8家做市商试点，10月13日试点名单增加至14家。10月28日，上交所发布消息称，经中国证监会批准，10月31日（周一），首批科创板做市商将正式开展科创板股票做市交易业务。首批科创板做市商资格出炉到正式上线仅一个半月。
我们认为，经历行业β下行验证的龙头券商尤其是有场外衍生品一级交易商资质的券商，未来或将在资本补充下，在后续的机构业务赛道中表现出色。年初至今的下行趋势下，行业集中度进一步提升，一级衍生品交易商盈利波动幅度较小，除广发证券外，其余7家自营业务收入增速排名均位于行业中游水平，中信证券、中信建投、申万宏源表现较好，Q1-3自营业务收入同比-19%/-22%/-28%；头部公司当前正在经历密集的资本补充，科创板做市的蓝海赛道开启后或将进一步在机构业务中保持领先。今年，中金/中信/东方/兴业/国联分别通过配股、定增融资270/280/127/100/70亿元，用于补充资本金，支持资本中介业务等。
保险业观点：从2022年三季报看，1）寿险方面：净利润和新业务价值表现仍然承压，尤其是疫情反复、收入预期下降等导致的中长期保险销售下滑影响负债端表现，同时2022年前三季度资本市场剧烈波动、长端利率中枢下行背景下，险企投资同时承压。前三季度，国寿/平安/太保归母净利润分别-35.8%/-6.3%/-10.6%，新业务价值分别同比-15.4%/-26.6%/-37.8%。2）财险方面：整体维持高景气，业务质态不断提升。人保/平安/太保保费收入同比分别+10.2%/+11.4%/+12.5%，综合成本率COR同比分别分别-2.4pct/+0.6pct/-1.9pct。整体来看，头部上市险企风控和精准定价能力不断提升，业务质态不断改善。
展望四季度，我们认为寿险业务在开门红营销和低基数背景下新单降幅有望逐步收窄，但难以扭转全年下滑趋势，NBV表现预计仍将承压。头部险企继续深化渠道改革，人力下滑目前逐渐钝化，队伍质态有望进一步提升。
目前行业仍处于清虚转型的“磨底”阶段，寿险业务拐点需要继续关注人力、产品改革进展和“2023开门红”开展情况；财险业务增长稳健，业务质态有望继续改善和提升。
流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放8400亿元，其中逆回购投放8500亿元、回笼100亿元。下周有8500亿元逆回购到期。
价方面，周短端资金利率上行。9月加权平均银行间同业拆借利率上行18bp至1.41%。本周银行间质押式回购利率R001上行7bp至1.42%,R007上行30bp至1.98%，DR007上行29bp至1.97%。
SHIBOR隔夜利率上行10bp至1.33%。同业存单发行利率1个月、3个月、6个月同业存单（AAA+）到期收益率分别+9bp/+12bp/+5bp至1.66%/1.85%/1.93%。债券利率方面，本周1年期国债收益率下降4bp至1.74%,10年期国债收益率下降6bp至2.67%，期限利差扩大3bp至0.95%。
风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。
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