事件：公司发布 2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收137.3亿元，同比增长 12.99%；归母净利润 9.35亿元，同比下降16.28%；基本每股收益 1.01元/股。其中，公司第 3季度单季实现营收 52.96亿元，同比增长 18.6%；归母净利润 4.07亿元，同比下降 9.84%。
办公直销业务占比下降&盈利改善，带动公司毛利率环比提升。
报告期内，公司综合毛利率为 20.65%，同比下降 3.5pct。其中，22Q3单季毛利率为 20.89%，同比下降 3.5pct，环比提升 1.61pct。
公司毛利率环比改善，主要是因为：22Q3，毛利率偏低的办公直销业务营收占比环比下降 5.86pct，同时，办公直销业务毛利率环比提升 0.57pct。
费用管控效果显现，净利率环比提升。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 12.43%，同比下降 1.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.51% / 4.17% / 1.01% / -0.26%，分别同比变动-0.51pct / -0.25pct / -0.25pct / -0.28pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为 7.13%，同比下降 2.08pct。其中，22Q3单季公司净利率为 8.13%，同比下降 2.04pct，环比提升 1.91pct。
传统核心业务回暖，线上渠道表现亮眼。公司传统核心业务前三季度实现营收 61.04亿元，同比下降 5.29%；Q3单季实现营收25.03亿元，同比增长 5.49%，增速环比转正。其中，晨光科技表现亮眼，Q3实现营收 2.26亿元，同比增长 36.29%。我们认为，公司传统核心业务环比改善主要是因为：1）Q3疫情形势较 Q2明显改善，线下客流有所恢复；2）九月开学季促进文具消费。
零售大店业务环比改善，门店数量稳中有升。公司零售大店业务前三季度实现营收 6.92亿元，同比下降 10.62%；Q3单季实现营收 2.62亿元，同比下降 9.08%，降幅环比收窄 23.01pct。业务环比改善主要是因为：疫情形势好转带动线下客流恢复。公司持续推进门店布局，门店数量稳中有升，截至报告期末，公司在全国拥有 537家零售大店，环比增加 3家，其中九木杂物社 484家，环比增加 3家，晨光生活馆 53家，环比维持不变。
办公直销业务维持高增，盈利能力环比修复。公司办公直销业务持续推进客户开发，业务实现高速成长，前三季度实现营收 69.33亿元，同比增长 40.57%；Q3单季实现营收 25.31亿元，同比增长40.27%。同时，办公直销业务 Q3毛利率达到 9.1%，环比改善 0.57pct，预计未来伴随业务规模持续增长，规模效应带动下，毛利率有望持续提升。
投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 1.69/ 2.12/ 2.52元/股，对应 PE 为 25X / 20X / 17X，维持“推荐”评级。
盈
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