9 月社融具有四大特征，或映射经济数据“投资项>消费项”表现特征：1.压实信贷导向下，信贷仍是本月社融核心支撑项。分部门来看，制造业企业活力有所修复，居民部门加杠杆意愿仍弱，对应看好9 月经济增速中“投资项>消费项”表现；2.政策性金融工具、设备更新再贷款/专项借款落地以及PSL 重启等导致基建、地产企业中长贷和非标融资（本月信托贷款同比正增超过委托贷款数据）继续位于高位，或映射本月基建、地产投资增速继续超预期；3.财政前置发力，直接融资项目中政府部门债务融资仍是拖累项；4.M2-M1 剪刀差收窄，背后反映的是政策发力，宽信用效果缓慢展现特征，映射到狭义流动性表现中，则是近期银行间流动性有所收敛。
展望后续，四季度金融数据表现或保持平稳，结构上出现调整：1.伴随着经济渐次式修复，叠加再贷款/专项债结存限额使用/可能加码的政策性金融工具等政策支持，社融总量预计保持平稳，支撑位或在10.2%左右；2.结构上，我们提示会出现略微调整。一是年末往往是信用风险的爆发期，政府对于防风险诉求提升，基建领域后续政策出台或不再如前期一样强势，从而与基建相关的配套非标和中长贷占比或小幅下滑；二是伴随着经济内生修复，叠加近期政策近期导向支持，需要配套的制造业相关信贷总量将进入企稳上升通道，制造业中长贷贷款和短贷占比均有望延续增加；三是10 月专项债结存限额使用逐步落地，政府债融资或阶段性位于高位；四是节前政策要求部分重点银行加大对于房地产领域的信贷投放，居民部门下阶段表现或有所修复，同时地产企业中长期贷款占比或有所上升；3.狭义流动性层面，9 月社融结构反映的仍是政策驱动逻辑强于经济修复逻辑，因此进入10 月，以DR007 为代表的银行间市场利率重新进入1.5%左右的波动区间。展望下阶段，经济弱修复背景下利率中枢有所上移，且波动性加大，但在政策驱动仍是主逻辑背景下，上浮空间料将有限，预计四季度平均值在1.60%附近。
映射至债券策略上，展望四季度，收益率曲线整体略微上移，阶段震荡无方向。组合适度降杠杆，以“3-5Y 中高等级+1Y AA”为主，30 年品种性价比弱化。以DR007 作为利率的“锚”，目前2.75%左右国债利率相对合理，9 月社融、经济数据强势表现的利空短期或带动债市偏空，利率有所上移，但中期来看，预计波动的空间有限，中期10 年国债中枢仍在2.75%左右，博弈空间有限，10 年国债无配置价值，不再对经济二次衰退预期定价，仅博弈经济底部右侧的交易机会。具体配置建议如下：1Y AA 城投债：30%，3-5Y AAA&AA+信用债：80%，5-7Y AAA 信用债：10%，10Y 利率债：0%，30Y 利率债：0%；组合总杠杆120%。
超预期的9 月社融：政策和经济内生动能双驱动从总量上看，9 月社融新增3.53 万亿（市场预期27250 亿元，我们预期27800亿，前值24300 亿元），同比多增0.63 万亿，环比多增1.1 万亿，对应社融存量340.65 万亿元，同比增长10.6%，略高于前值。从新增社融结构上看： 信贷：企业部门、中长贷表现表现延续强势1、政策和经济内生修复导向下信贷总量同比多增总量上看，9 月人民币信贷分项录得2.57 万亿（市场预期18000 亿元，我们预期16000 亿元，前值12500 亿元），同比多增0.80 万亿，超预期的核心是：其一，“第二批政策性金融工具加速落地+专项借款/再贷款投放+PSL 重启配套信贷+压实信贷”导向下本月信贷数据超预期。从季节性规律来看，过去5 年，9 月信贷（金融机构信贷收支表口径）的中位数为1.38 万亿，最大值为1.9 万亿，本次的2.47 万亿明显超出季节性规律。结合本月票据走势和政策导向情况，我们认为超预期背后主要有四大逻辑：1、第二批政策性金融工具加速落地。①6 月29 日召开的国务院常务会议首次提出“确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措”表述，8 月下旬国开行和农发行宣布政策性开发性金融工具资金已完成3000 亿元投放，可见第一批政策性金融工具整体用时近2 月左右；②8 月24 日召开的国务院常务会议提出调增3000 亿第二批政策性金融工具。9 月28 日，进银基础设施基金宣布完成500 亿元资金投放任务。至此，由三家政策性银行参与的第二批3000 亿基础设施基金已全部投放完毕，整体用时约1 月左右。
2.“保交楼”专项借款和设备更新再贷款完成首批投放。①8 月19 日住建部、财政部、央行等有关部门表示，将通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付”。9 月22 日，国家开发银行宣布，已向辽宁省沈阳市支付全国首笔 "保交楼" 专项借款，支持辽宁"保交楼"项目；②9 月7 日召开的国常会决定，“对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用”。9 月30 日，央行发布公告称，上海已完成首批设备更新再贷款投放。
3.PSL 重启促使配套信贷融资高增。10 月8 日，央行官网公布“2022 年9 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082 亿元。
期末抵押补充贷款余额为26481 亿元”，意味PSL 工具已于9 月重启。PSL 属于政策行负债端科目，需要配套对应资产端科目信贷予以平衡，某种程度上推动本月信贷数据继续超预期。
4.压实信贷导向。822 金融机构货币信贷形势分析座谈会中强调“主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放”以明确大行贷款责任和压实实体信贷，9 月信贷持续高增符合政策导向。
其二，经济弱复苏支持信贷表现修复。9 月PMI 录得50.1%，位于荣枯线之上，显示经济处于渐次式弱复苏进程中。结合分项来看，生产表现强于需求表现，企业内生动能处于修复过程中，促使配套信贷修复。
2、结构上居民部门融资表现弱于企业，居民预期尚未企稳①居民短期、中长期信贷均环比负增，结合存款位于历史高位现实，居民部门预期仍尚未企稳。居民部门信贷新增0.65 万亿，同比少增0.14 万亿，其中9 月疫情反复逻辑下居民短贷新增0.30 万亿，同比少增0.02 万亿；9 月新增居民中长贷录得0.35 万亿，同比少增0.12 万亿，整体符合地产高频数据表现。结合9 月居民存款录得2.38 万亿，环比高增1.57 万亿，居民“存款强、贷款弱”展现出目前居民预期尚未企稳特征；②企业信贷结构特征——“经济内生修复下企业短贷表现亮眼，政策性金融工具加速落地、专项借款、PSL 重启需要配套中长期贷款逻辑下，企业中长贷表现优于短贷”，同时结合制造业PMI 本月超过荣枯线、股票融资同比转正，企业债同比负增降幅收窄，企业短贷在连续2 个月负增后录得0.67 万亿，非标大幅延续前期强势表现等数据特征，本次企业信贷或核心由基建融资托举，同时制造业亦贡献部分增量。9 月企业部门信贷新增1.92 万亿，同比多增0.91 万亿，其中企业新增（短贷+票据）录得0.57 万亿，同比多增0.26 万亿，企业中长贷新增1.35 万亿，同比多增0.65 万亿。
直接融资：专项债前置背景下政府债仍是拖累项9 月直接融资项新增0.74 万亿，同比少增0.26 万亿。细分来看：①企业债融资新增0.09 万亿，同比少增0.03 万亿，相较于上月0.35 万亿的数值降幅有所收窄。
非金融企业境内股票融资分项新增0.10 万亿，同比多增0.03 万亿。两大数据背后反映的是经济内生修复下企业融资有所改善特征；②今年前期财政前置发力，7 月专项债基本发行完毕，叠加5000 亿地方政府专项债结存限额9 月尚未开始大批量使用，因此9 月政府债融资仍延续弱势表现，9 月政府债融资录得0.55 万亿，同比少增0.25 万亿。
表外：委托贷支撑非标表现，本月信托贷款成新亮点9 月表外三项合计录得数值0.15 万亿，同比增加0.36 万亿。具体来看：①委托贷款和信托贷款数额本月大幅走高，9 月新增数值分别录得0.15 万亿和-0.02 万亿，同比新增0.15 万亿和0.19 万亿，其中“政策性金融工具作为项目资本金，落地有望撬动其他社会资本落地”背景下，委托贷款延续前期表现，符合预期。值得注意的是本月信托贷款同比增长表现超过委托贷款，结合上月社融特征及9 月“保交楼”专项借款落地，我们推测，即使9 月地产销售高频数据并未展现出旺季特征，9 月地产投资增速或并不差。
②央行压实信贷导向下，本月未贴现银行承兑汇票本月录得0.01 万亿，环比下降0.34 万亿。
M1 环比正增，M2-M1 剪刀差收窄9 月M1 增速录得6.4%，环比增加0.3%，对应企业内生动能修复，配套对应活期存款高增特征。9 月M2 同比增速录得12.1%，环比下行0.1%，或有两点原因：一是去年的高基数，二是8 月份底大部分留底退税政策已进入尾声，税收因素对M2 支撑力度压降。M2-M1 剪刀差收窄，9 月录得5.7%，环比下降0.4%，叠加非银部门存款负增和市场利率进行有所上行等现实，资金空转现象有所收窄。
下阶段社融增速及特征展望综上，本月社融具有如下几个特征：1.压实信贷导向下，信贷仍是本月社融核心支撑项。分部门来看，制造业企业活力有所修复，居民部门加杠杆意愿仍弱；2.政策性金融工具、再贷款/专项债落地以及PSL 重启等导致基建、地产企业中长贷和非标融资继续位于高位；3.财政前置发力，直接融资项目中政府部门债务融资仍是拖累项；4.M2-M1 剪刀差收窄，背后反映的是政策发力，宽信用效果缓慢展现特征，映射到狭义流动性表现中，则是近期银行间流动性有所收敛。
展望后续，下阶段金融数据表现或保持平稳，结构上出现调整：1.伴随着经济渐次式修复，叠加再贷款/专项债结存限额使用/可能加码的政策性金融工具等政策支持，社融总量预计保持平稳，支撑位或在10.2%左右；2.结构上，我们提示会出现略微调整。一是年末往往是信用风险的爆发期，政府对于防风险诉求提升，基建领域后续政策出台或不再如前期一样强势，从而配套的非标和中长贷占比或小幅下滑；二是伴随着经济内生修复，叠加近期政策近期导向支持，需要配套的制造业相关信贷总量将进入企稳上升通道；三是10 月专项债结存限额使用逐步落地，政府债融资或阶段性位于高位；四是节前政策要求部分重点银行加大对于房地产领域的信贷投放，居民部门下阶段表现或有所修复；3.狭义流动性层面，9 月社融结构反映的仍是政策驱动逻辑强于经济修复逻辑，因此进入10 月，以DR007 为代表的银行间市场利率重新进入1.5%左右的波动区间。展望下阶段，经济弱修复背景下利率中枢有所上移，且波动性加大，但在政策驱动仍是主逻辑背景下，上浮空间料将有限，预计四季度平均值在1.60%附近。
风险提示1、货币政策大幅转向；2、银行息差压力增大；3、经济超预期修复等。
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