宏观专题：PSL重启后，“保交楼”政策空间充足

核心观点：“保交楼”已经成为稳定房地产市场、稳民生的重点政策抓手，7 月以来从上到下的“保交楼”行动已全面铺开，并在8 月取得实质性进展，8 月竣工同比降幅从上月36%大幅收窄至2.5%，有17 个省市8 月竣工同比实现正增长。我们将各地“保交楼”实践归类为债务注资、权益变更、资产转换三种模式，其中债务注资最为常见。结合当前进展，我们认为在自上而下的政策动员之下，对“保交楼”前景不必悲观。从资金来源看，目前政策性银行、商业银行、地方国企、AMC、国有房企、地方政府等各类主体已经充分动员参与；并且“保交楼”是近期重启的PSL 重点支持领域之一，未来政策工具箱仍有充足空间，如设立住宅政策性金融机构，引导支持房企融资和购房贷款。预计房地产投资在未来一年内将收窄降幅、逐步企稳，中长期维持5%以内的中低速增长。

（1）“保交楼”已经成为稳定房地产市场、稳民生的重点政策抓手，从中央到地方已全面铺开“保交楼”行动，预计年底中央经济工作会议仍会将其作为明年的重要工作部署。

（2）“保交楼”取得实质性进展。8 月竣工同比降幅从上月36%大幅收窄至2.5%，17 省市竣工同比正增长，22 个省市8 月增速比7 月改善。备受关注的河南省 7月竣工增速为-35.6%，8 月实现0.8%的同比增长。

（3）“保交楼”债务注资模式的资金来源主要是专项借款和纾困基金，其中，政策性银行专项借款具有专款专用、杠杆撬动、项目筛选要求严格等三个特点，纾困基金具有参与主体多样、保交楼方式灵活、适用于净资产较高项目的特点。

（4）权益变更模式则通过改变出险房企项目所有权的方式保交楼，可根据出险项目的资产负债状况分别采取兼收并购或破产重组的解决路径。将出险项目的资产与负债体量进行对比，若资产大于负债，则可选择兼收并购方式；若负债大于资产，则可选择破产重组的处理方式。相比债务注资模式，权益变更模式更适用于经营困难、后续资金需求大、出险房企经营能力或品牌力更差的项目。

（5）资产转换模式则主要针对出险房企的项目进行转换，改变其所拥有项目、资产的性质、用途，从而减小交楼的成本压力及出险房企的现金流压力。目前存在的资产转换模式实践包括郑州市提出的“棚改统借统还”、“保障性租赁住房”以及赣州市经开区收购未开工土地、据项目进度返还土地出让金的保交楼方式。相较于前两种模式，资产转换模式中地方政府参与程度更高。

（6）我们认为在从上到下的政策动员之下，对“保交楼”的前景不必悲观。当前并非首次面对一个行业的不良资产风险集中暴露。亚洲金融危机后，我国银行业曾面临大量不良资产风险，后来通过国家注资、成立四大AMC 剥离不良资产等方式化解。而当前房地产市场已经下行14 个月，“至暗时刻”已过，随着市场回暖，只要“保交楼”政策工具箱充分打开，完成交付任务不会成为问题。

（7）PSL 重启，预计“保交楼”是其重点支持领域之一，政策性银行专项借款资金仍有充足空间。9 月PSL 余额环比增长1082 亿元，为2020 年3 月以来首次出现增长。今年政策性银行主要在三个领域发挥较大作用，一是发行政策性金融工具支持重大项目建设，二是棚改贷款，如郑州与国开行签订3000 亿元协议，其中1600 亿元用于棚改贷款；三是通过政策性银行借款支持“保交楼”。预计PSL 资金也将主要用于基建、棚改、“保交楼”三大领域，在一定程度上可以缓解“保交楼”的资金压力。

（8）房地产投资在未来一年内将收窄降幅、逐步企稳，中长期或维持5%以内的中低速增长。我们预计今年四季度和明年，“保交楼”的推进将从竣工端带动房地产投资降幅收窄，而销售好转也将传导至投资端，短期展望来看地产投资将逐步企稳。但中长期来看，至少在2025 年之前，房地产投资将维持相对低速的增长。“保交楼”后对房地产开发的监管更加严格，加上今年房企拿地本就极少，前端开发环节减速会使得房地产投资在一段时期内难以实现高增长。未来几年房地产投资增速可能与2018-2021 年基建投资增速相似，维持5%以内的中低速增长。

风险提示：“保交楼”政策力度不及预期；房地产销售下行超预期；疫情形势出现变化。