仙乐健康：单Q3略超预期，23年增速有望上台阶

单Q3收入业绩略超预期，基本面逐季改善逻辑持续落地前三季度公司实现营收17.9亿元，同比+2.3%，其中Q3营收6.8亿元，同比+16.1%。前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比-12.1%，其中Q3实现归母净利润0.7亿元，同比+21.3%。

分地区来看，单Q3中国区营收同比转正，美洲区营收同比高速增长，欧洲区营收同比延续负增长。（1）中国区营收同比增速转正主因部分新项目逐步落地。（2）欧洲区营收同比延续负增长主因开工率问题尚未完全解决叠加7-8月欧洲休假。（3）美洲区营收同比高速增长主因受海运不确定性提高后部分Q2收入计入Q3。

展望Q4，中国区营收同比环比或将持续改善，受开工率改善拉动欧洲区营收环比或明显改善、同比也有望转正，美洲区营收同比增速或放缓。

低毛利剂型占比升高致单Q3毛利率承压，费用端环比持平净利率维持高位22Q3毛利率29.6%（-1.6pct），归母净利率9.8%（+0.4pct）。22Q3费用率和22Q2基本持平，销售费用率5.4%（-0.8pct）；管理费用率10.7%（+0.6pct）；研发费用率3.1%（-0.1pct）；财务费用率-1.0%（-2.8pct），主因汇兑收益增加。

仙乐和BF有望形成四大协同，23年收入业绩增速有望上台阶（1）产品协同：a)仙乐是中国领先的软胶囊制造商，Ayanda欧洲工厂是欧洲第五大软胶囊制造商，BF软胶囊业务占比亦较高，整合后仙乐或锁定全球软胶囊领先地位；b)BF是北美最大的植物胶软胶囊制造商，合并之后仙乐在植物胶软胶囊将站在全球最高点；c)我们预计BF软糖产线将在22Q4投产，仙乐可赋能10年软糖研发成果，在北美软糖市场地位有望显著提升。（2）销售协同：BF以大客户为主，长期合作关系紧密，且北美客户与仙乐现有客户重叠低。并购后，仙乐有能力赋能国际品牌做进口到中国的产品业务，同时将加强跨境电商渠道的突破。（3）供应链协同：多数国际品牌客户可以开展全球合作，同时进一步渗透北美当地品牌和零售商客户。（4）研发协同：利用中国工程师红利赋能北美工厂。

盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元；根据10-25收盘价对应PE分别为20、16、13倍。

风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

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