澳华内镜点评报告：符合预期，重视收入兑现_股票频道

2022年 10月 24日，公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，归母净利润 8.58百万元，同比下滑 59%。其中 Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%；归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%。三季度收入呈现恢复性增长，基于此 Q4收入加速增长可期，全年收入有望实现快速增长；利润端考虑产品推广带来的费用率提升、股权激励费用影响等，我们认为利润增长仍将在较低水平波动。

澳华内镜：Q3收入同比加速，疫情缓解后恢复趋势鲜明公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，其中Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%，相比疫情影响下 Q2收入 0.86亿元、14%的同比增长，三季度收入增长明显恢复、疫情缓解后恢复趋势鲜明。Q3归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%，主要为公司规模扩大、投入增加带来的净利润下滑，与 2021Q3相比，公司单三季度销售费用率由 21%提升至 26%、管理费用率由 18%提升至 20%，研发费用率由 12%提升至 20%，我们认为新产品即将上市推广带来期间费用率增长，在新产品推广期，收入快速增长仍是最值得期待和关注的变量。

成长性：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4%

（1）疫情缓解后恢复趋势鲜明，全年收入增长可期。得益于疫情缓解后公司生产、发货以及终端需求，即院内招标恢复等，公司 Q3收入增速明显恢复，单三季度实现 38%的收入增长，远高于二季度 14%的增长。公司 2022年股权激励目标为全年收入 4.4亿元，前三季度已实现收入 2.81亿元，对比历史情况，四季度往往为全年收入高峰，三季度疫情恢复良好趋势下，全年收入快速增长可期。

（2）高端产品放量拉动，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%，高于行业。我们拆分内窥镜行业收入情况，2021-2026年我国消化软镜市场规模 CAGR 有望达12%（具体拆分详见深度报告《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》）其中，澳华内镜受益于产品提升带来的国产化率提升，以及渠道扩张带来的量价齐升，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为公司正处于产品、渠道均由中端向高端切换期，公司预期 2022年四季度具有 4K 高清成像等功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。

盈利能力：净利率有望维持 12%-14%的相对较高水平2022前三季度，公司毛利率 70%，净利率 3.7%，与 2021年前三季度 70%的毛利率、10%的净利率相比，净利率下滑明显。我们拆分公司三季度的变化情况，发现公司 Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率均明显提升，主要为规模扩大、新产品即将上市带来团队扩展投入的增加。我们认为 2022全年，

（1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段，2022年 AQ-200等产品的毛利率仍将保持相对稳定，有望维持 69%-70%的高毛利率区间；

（2）新产品获批推广，销售费用率或将提升。公司自 2022年下半年开始进行 AQ-300的推广试用，销售团队搭建、经销商扩展带来持续的支出，销售费用率有望提升，我们认为 2022年销售费用率有望提升至 23%。

（3）股权激励开启，管理费用率或将提升。2022年，公司进行股权激励，2022前三季度管理费用率提升至 22%，我们认为 2022全年受股权激励影响，公司管理费用率或将高于 2021年，我们给出 2022年管理费用率 22%的假设。

（3）研发费用率或将相对稳定。公司产品处于持续更新升级的过程中，研发费用率或将维持相对稳定，参考 2020-2021年 14%-15%的研发费用率水平，给出 2022年 14%-15%的研发费用率区间。综合上述假设，我们认为公司 2022年盈利能力或有所下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，仍将维持 12%-14%的较高利润率水平。

盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.67/10.08亿元，分别同比增长 27.7%、50.7%、51.0%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.47/86.15/127.50百万元，分别同比增长 2.52%、47.33%、47.99%，对应 EPS 分别为 0.44、0.65、0.96元，维持“增持”评级。

风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险。