四季度股债双牛的逻辑之三：流动性继续宽松

流动性变化的前期影响因素：留抵退税。留抵退税是造成 4月-8月上旬流动性极松的主要原因。从机制上看，留抵退税使得银行负债端的企业存款增加，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。截至 9月 20日，今年已累计完成 22113亿元留抵退税，仅剩约 651亿元。银行间流动性补充来源随留抵退税规模回落，一度面临紧平衡。国庆节前，资金利率阶段性反弹，同业存单利率自底部有所回升，超储率降至 1%附近，均反映出银行间过剩的流动性趋于消耗殆尽。

新的影响因素：央行再贷款。2020年以来，再贷款余额及其在央行政策工具中占比越来越高。尤其是 2021年下半年至今，阶段性再贷款工具进入密集创新期，其作用更加凸显。根据央行披露的使用情况，尽管额度较高，但多项再贷款工具的使用进度偏慢，我们认为原因或与投放标准较高有关，市场也因此一度低估再贷款对于流动性的补充作用。9月 28日央行重磅创新，设立设备更新改造专项再贷款。

设备更新改造专项再贷款的规模与落地速度可能双双超预期。一是额度暂无明确限制，央行设定为“2000亿元以上”。二是财政贴息 2.5%，实际贷款成本不高于 0.7%，企业贷款意愿较强。截至 10月 16日，全国已有多个省市投放设备更新改造贷款。三是工具资金成本较低，央行提供100%激励资金，金融机构投放积极性较高。银行可通过设备更新改造再贷款获得超额流动性，同时还有 PSL 等渠道继续发挥补水作用。

投资含义：四季度股债双牛可期。央行政策工具一方面投放基础货币，另一方面有利于推动信用扩张，对债市、股市均有利好。对债市而言，流动性宽松的利好不容忽视，十年期国债收益率在宽松环境下一般较低，极松环境下 2.8%是上行阻力位。对股市而言，企业中长贷回升初期，价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。在多项政策的共同推动下，我们预计企业中长贷未来将继续上升。股债双牛是一种很难得的行情，需要具备一系列条件才能发生，比如外部风险不大、国内经济处于复苏初期、流动性环境保持宽松等等。我们综合看下来，认为所有这些条件有望在四季度具备，坚定看好股债双牛。

风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。

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