贵州茅台2022年三季报点评：实际报表质量佳，长期行稳致远

事件：公司公告2022Q3实现营业收入295.43亿元，同比+15.61%；22Q3实现归母净利润146.06亿元，同比+15.81%。

实际表现符合预期，预收款同比环比增加。分产品看，22Q3系列酒营收49.42亿元，同比+42.02%，继续高增，主要系茅台1935的贡献；茅台酒实现营收244.35亿元，同比+10.85%，茅台酒增速较低为低于预期的主要原因，我们此前预计主要是确认节奏所致，从渠道反馈来看，8-9月份、9-10月份的发货均较晚，从报表印证来看现金流和预收款的表现也印证此观点：单Q3销售收现348.71亿元，同比+19.58%，经营性现金流量净额94.17亿元，环比+25.52亿元。同时，截止Q3末有预收款118.37亿元，同比+29.6%，环比+21.68亿元。

直销占比继续提升，i茅台持续贡献。22Q3直销收入109.32亿元，同比+111.03%，占主营收入比重约37%，去年同期直销占比20%；批发收入184.45亿元，同比-9.32%。此外，i茅台试运行至今累计不含税收入84.6亿元，其中22Q2约44亿元，22Q3约40亿元，i茅台上线半年累计注册人数近2500万人，酒类投放超过900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37万杯，平台贡献持续稳步提升。

毛利率稳增，税金率季度波动影响净利率。22Q3销售毛利率91.42%，同比+0.58pct，税金及附加率16.24%，同比+2.38pct，从近五年来税金及附加率表现来看全年平均在14-15%波动；22Q3销售费用率和管理费用率分别为2.96%/6.56%，同比+0.56pct/-0.83pct。综合影响下，净利率51.48%，同比-0.83pct。

盈利预测与投资评级：业绩弹性点丰富，长期量价稳增可期，维持2022-24年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16%/15%/15%，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18%/16%/16%，当前市值对应2022-24年PE分别为35X/30X/26X ，维持“买入”评级。

风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期。

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