大北农2022中报点评报告：养殖亏损拖累业绩，生物育种静待花开

事件：公司发布2022中报。

2022H1，公司实现营业收入133.93亿元，同比下降12.28%，实现归母净利润-5.11亿元，同比转亏，2022H1毛利率为9.66%，同比下降4.53pcts；单Q2实现营收69.33亿，同比下降11.86%，归母净利润-2.78亿元，同比转亏，毛利率9.38%，同、环比分别下降2.72pcts、0.60pcts。

短期受生猪行情拖累，养猪和饲料业务承压。上半年公司控股及参股公司累计销售生猪198.32万头，同比增长19.23%，但受猪价低迷影响，累计销售收入仅29.25万元（参考销售月报），同比下滑35.09%；同时养殖业不景气影响公司饲料销售，上半年公司累计销售饲料235.05万吨，同比下降19.42%，其中猪饲料销售181.83万吨，同比下降21.08%。另一方面饲料原材料价格高企，导致公司饲料业务和养猪成本进一步上涨，养猪业务和饲料业务面临较大经营压力，预计上半年养猪业务亏损6-7亿元。此外，上半年公司加大高端人才、技术服务人员等方面的投入、计提限制性股票激励费用1.10亿元，导致管理费用同比增长32.17%。

猪价上涨带动养猪和饲料业务回暖，下半年业绩有望明显改善。前期产能去化对应当前生猪出栏减少的逻辑没有变，下半年伴随气温转凉、秋季开学和中秋备货时节到来，猪肉消费的边际回暖将会带动猪价再度上涨，生猪养殖进入可观的盈利区间。目前公司控股子公司存栏生猪156.14万头，其中母猪（不含5.23万头后备母猪）存栏11.45万头，公司7月份商品肥猪销售均价21.5元/公斤，已经越过养殖成本线，预计公司下半年养猪业务将持续实现盈利，同时养殖行情的好转有望带动公司饲料销售逐步回暖，下半年业绩有望实现明显的同环比改善。

此外，公司于6月发布定增预案，拟募集不超过22.6亿元，用于建设7个饲料生产项目、2个种猪养殖及研发项目等，进一步加强饲料和养殖业务的布局。

强化生物育种布局，有望率先受益转基因商业化。公司紧抓转基因落地机遇，2022年分别收购云南大天和广东鲜美种苗51%股权，强化公司竞争力并拓展种子品种，进一步深化生物育种布局。目前，公司已获得12个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和3个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，并且与其他种业公司存在较大合作空间，若转基因生物育种成功落地，公司有望率先收获商业化红利，通过收取性状转让费用增厚业绩，打开新的增长曲线。

盈利预测与估值

（1）饲料业务：公司饲料业务凭借多年积累的品牌和口碑实现持续稳健发展，养殖行情好转有望带动饲料销售回暖，预计公司2022/23/24年实现饲料销量620/800/1000万吨，且公司以销售高端猪料为主，毛利率相对较高，百万吨盈利在1亿元左右。预计2021-2023年公司饲料业务分别实现营收245.80、278.44、326.58亿元，毛利率分别为13.52%、17.55%、16.04%。

（2）生猪养殖：公司近两年正加快生猪养殖业务布局，我们预计公司2022/23/24年生猪累计销售量分别为456/550/680万头，其中控股子公司销售275/320/420万头，销售均价17.8/19.0/18.5元/kg，出栏均重115/115/115kg，实现收入59.88/74.29/95.74亿元。养殖成本有望随产能利用率提升降低摊销以及饲料成本降低而改善，预计2022/23/24年毛利率分别为7.10%/20.94%/16.07%。

（3）种子业务：2022年国内粮价持续上涨，种业板块或延续高景气度，公司传统种业有望继续实现量价齐升。此外，公司转基因性状储备丰富，若2023年转基因玉米、大豆实现商业化销售，公司转基因种子销售和性状收费有望贡献业绩增量。预计2022/23/24年公司种子业务分别实现营收5.90/7.80/14.27亿元，毛利率分别为40.68%/41.92/47.23%。

综上，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.87/16.15/22.38亿元，对应EPS 分别为0.09/0.39/0.54元，对应PE 分别为80.00/19.18/13.84，维持“买入”评级。

风险提示政策落地不及预期；饲料行业竞争加剧；生猪出栏不及预期。