航发控制：稳扎稳打，成长确定

事件 公司发布半年报，2022H1公司营收 25.48亿元，同比上升 251%；

归母净利润 4.08亿元，同比上升 37.37%。

经营稳步增长，单季度营收创新高。2022H1营收 25.48亿元（YoY+25.7%），完成年度目标的 50.0%，基本实现公司序时进度。

归母净利润 4.08亿元（YoY+37.4%），增收更增利。业绩的较快增长除了受益于收入增长外，期间费用率和研发费用率的下降也是原因之一，两者分别下降 1.6pct 和 3.3pct。单季度看，公司 22Q2收入 13.38亿元（YoY+21.1%，QoQ+10.5%），归母净利润 1.94亿元（YoY+19.1%，QoQ-9.3%），同比实现稳健增长，单季营收创新高。

22H1公司各业务多点开花，实现较快增长。航空发动机及燃气轮机控制系统产品实现收入 21.87亿元（YOY+ 27.4%），总营收占比85.8%；国际合作和控制系统技术衍生产品营收分别为 1.36亿元（YoY+ 17.9%）和 2.2亿元（YoY+15.3%）。子公司方面，西控科技营收 11.51亿元（YoY +33.2%），净利润 1.64亿元（YoY+16.33%）；

航发红林营业收入 8.50亿元（YoY+21.24%），净利润 1.73亿元（YoY+39.78%）；另外北京航科和长春控制净利润分别为 0.52亿元（YoY+13.2%）和 0.10亿元（YoY+74.7%），子公司皆有亮眼表现。

生产要素价格上涨，毛利率承压。22H1毛利率 32.8%，同比下降2.89pct。除控制系统技术衍生品（营收占比仅 8.8%）毛利率 35.2%，同比上升 7.31pct 之外，航发以及燃气轮机控制系统、国际合作毛利率分别为 36.0%和 20.3%，同比下降 4.18pct 和 1.65pct。主要原因：1）公司所需金属原材料、主要能源等生产要素价格上涨，持续高位波动；

2）随着产品升级换代和批量快速增长，质量损失和成本费用等指标波动加大，对公司单位产品盈利能力持续增长带来压力。

应收账款较年初增速较快，经营现金流同比有所恶化。公司应收账款和票据合计 44.74亿元，较年初增长 24.5%，经营现金流-0.53亿元，同比下降 115.9%，主要由于营收的快速增长和下游回款方式变差。

公司合同负债 8.14亿元，较年初微降 0.6%。当前公司存货 11.64亿元，较年初增长 0.6%，前瞻指标相对平稳。

投资建议：考虑到公司 2022年关联交易预计销售额 43亿，较 21年实际执行增长 41.9%。我们预计公司 2022-2024年营收分别为53.41/66.40/82.55亿，归母净利分别为 6.59/8.61/10.83亿，EPS 为0.50/0.65/0.82元，当前股价对应 PE 为 59/45/36x。公司是国内航空发动机控制系统关键供应商，稀缺性较强，具备较强的进入壁垒，增速确定性较高，给予“推荐”评级。

风险提示：军品订单不及预期和主要客户集中度较高的风险。