信用债周度跟踪：如何看待弱资质平台的债务压力及债务重组风险？

本周资金面出现了边际收敛，资金利率和同业存单利率普遍上行，债市收益率也全面上行。1年期、3年期和5年期国开债收益率分别上行9BP、8BP和7BP。信用债收益率也随之上行，其中1年期各品种均上行3-7BP，3年期各品种整体上行4-8BP，5年期各品种整体上行2-5BP，整体来看中短久期信用债品种收益率上行幅度更大。

今年1-7月份，全国政府性基金收入为3.34万亿元，同比下降28.9%，其中地方政府性基金预算本级收入3.12万亿元，同比下降30%。政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力。地方政府综合财力的削弱或弱化其对城投的支持能力，城投的基本面整体有所恶化。

对于中高资质的平台来说，债券融资顺畅，且融资成本降低，一定程度上或缓解了政府支持力度降低的压力。但对于弱资质平台，其目前面临的压力或更大，主要体现在以下四个方面：其一，弱资质区县平台本身区域财政实力相对较弱，受这轮土地市场下行、疫情不利冲击影响或更大，且区县金融资源相对薄弱，政府协调资源的能力相较市级平台来说较弱；其二，监管部门对高债务率区域平台发债审核严格，且尚未出现明显放松的迹象；其三，弱资质平台本身融资结构较差，融资渠道结构进一步下沉的空间有限，非标融资不仅成本高企，甚至面临规模压降的风险；其四，在利息等刚性支出压力大的环境下，部分平台通过发行定融产品来融资，但考虑到定融业务风险难以管控，成本高企，多地明令禁止区域平台开展定融业务。

在这样的压力下，部分弱资质平台通过拖延非标本息支付，贷款展期，或者向上级政府求助，与本地银行合作成立应急资金池等方式来力保公开市场债券刚兑。这样的方法短期内虽然能够保住公开市场城投债的刚兑，维护区域金融市场的稳定，但实质上并未真正减轻平台的债务压力。长期来看，愈来愈高的融资成本导致利息支出也越来越大，平台的债务越滚越大，债务风险化解也越来越困难。

既要降低平台的债务现金流支出压力，又要保公开市场城投债刚兑。遵义道桥开始了对银行贷款和非标进行债务展期、重组、降息工作的试点。对于已经出现部分非标逾期、贷款展期，且利息支出压力越来越大，预期难以改善的平台来说，为了确保公开债务不出现违约，我们认为这样的模式确实存在被其他地区复制的可能性。该模式通过降低银行贷款和非标的本金与利息支出，腾挪出了一定的现金流空间，短期内或有利于平台公开市场债券的兑付。但从长期来看，弱资质区县的债务风险化解，还是依赖于区域经济的有效发展。若平台的债务增速和融资成本长期与区域经济发展增速和质量等相背离，则债务重组最终或难以避免。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。