思摩尔国际点评报告：多重不利因素扰动，重研发、坚持长期主义

思摩尔国际发布 2022中期业绩：

2022H1公司收入 56.53亿（-18.7%），调整后净利 14.36亿（-51.7%），经调整净利率 25.4%（-17.4pct），其中 22Q2实现调整后利润 8.83亿（-49.48%）。疫情、大客户降价、国内政策监管、21Q2高基数等多重不利因素下表现短期承压。

国内监管持续推进，美国客户降价+去库存下表现较弱，欧洲市场成长迅速分地区来看：

1）国内：高基数+政策影响提货意愿。22H1国内实现收入 21.27亿元（yoy-32.6%），疫情对生产运输有一定影响，且 21Q2国内基数高（品牌商高举高打，扩店、铺货），而 22Q2因 5月 1日《电子烟管理办法》的实施，消费者观望+终端渠道提货意愿减弱，故出货同比下滑。近期魔笛等品牌的新国标烟草口味产品已在局部品鉴和反馈中，9.30后产品将逐步向烟草口味切换，减害属性仍是电子烟在国内中长期渗透率提速的核心，预计 2023-2024年消费将重新提振。

2）美国：英美烟草降本诉求+去库存，Vuse 市占率有望继续提升。22H1公司于海外市场实现收入 35.26亿元（yoy-7.13%），其中美国实现收入 17.46亿元（yoy-30.04%），主要系公司自动化产线投产后，实现将本增效，并将红利以烟弹价格降低的形式与英美烟草共享（根据英美烟草 22年中报，采购单价下降约17%），以支持客户效益提升&扩大市场份额。同时大客户 21年底进货库存较多、22H1处于消化库存阶段，下单有所减少，但预计 22H2将恢复正常下单节奏。考虑 FDA 一次性执法力度持续增强，公司产品已获 PMTA 验证，核心客户过审无虞，公司在美国市场有望与客户共同分享份额成长。

3）欧洲：Vuse 市场开拓迅速，一次性产品放量贡献。欧洲市场 22H1营收 17.81亿元（yoy+36.78%），主要系公司核心客户产品 Vuse 在欧洲加大市场拓展，已在多个国家成为市场份额第一的电子雾化品牌。此外，公司上半年向海外推出一次性产品，并依靠核心客户迅速进入进入欧洲市场，驱动欧洲地区收入增长。

一次性产品差异化战略、开始放量，APV 新品战略下实现快速增长22H1美国换弹式产品增长仍受到一次性挤压，伴随 FDA 监管措施趋严，换弹式有望重回高速增长通道；布局的一次性产品 22H1实现收入 3.2亿元（yoy+234.5%），目前在欧洲地区拓展已有成效，下半年随着更多地区拓展预计收入有望进一步放量，且公司上半年公司发布 FEELM MAX 一次性陶瓷芯技术，随着差异化陶瓷芯产品占比提升，一次性产品业务毛利率有望持续上行。

APV 上半年实现收入 5.6亿元（yoy+22.9%），增长提速，主要系公司持续推出新品，且加大市场推广力度。

强研发投入基础研究，医疗、健康产品有望成为长期增长驱动22年公司制定全年研发支出预算为 16.8亿，尤其在雾化技术基础研究、医疗、健康领域进行投入，整体预算超过过去 6年研发投入总和，预计下半年研发支出为 12.76亿。22年公司已于迈阿密、成都、深圳新建 3个研究院，基础科学院总数达 10个。成果方面，根据中报，公司将在近期完成第一代医疗雾化器产品的注册和上市审批并推向市场，近期已与全球头部药企达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。

国内业务占比降低及加大研发投入，22H1盈利能力承压毛利率：22H1，公司毛利率 47.86%（yoy-7.06pct），主要系 FEELM 国内业务的毛利率高于海外，22H1国内/国外业务占比为 45%/55%，22H1由于疫情及政策 影响，国内/国外业务占比降低为 38%/62%，从而导致毛利率因业务结构变化而下降。

费用率：研发端，持续加大投入成果陆续展现。22H1公司研发费用支出 6.04亿元，研发费用率 10.7%（+7.3pct）；22H1管理费用率达 10.4%（yoy+5.2pct），主要系为了提升长期管理能力，加大了信息系统、组织及流程建设的投入。销售费用率 3.1%（yoy+2.1pct），主要系加大了一次性产品与 APV 的海外拓展力度。

现金流：22H1公司经营净现金流-3.33亿元（上年同期 24.4亿元），主要系本期公司收取应收票据 17.01亿元并贴现 17.17亿元（21H1未贴现），该比现金收入计入融资活动，还原后经营净现金流约为 13.84亿元。

盈利预测思摩尔国际坚在行业压力期，持续加大研发投入，为未来业务打基础，有望在市场转好时抓住机遇实现自身成长。我们预计公司 22-24年实现营收 141.75亿（+3.05%）、171.57亿（+21.04%）、209.87亿（+22.33%），实现归母净利润33.81亿（-37.88%）、41.91亿（+23.97%）、52.03亿（+24.12%），对应当前股价PE 分别为 24.29X/19.59X/15.78X，维持“买入”评级。

风险提示政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧