板块表现弱于大盘，估值处于历史低位 2022年以来,受国内疫情反复、经济增长压力大、美联储加息缩表、俄乌冲突升级等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，证券板块表现疲软。板块估值处于历史低位, 防御与反弹攻守兼备。当前板块 PB1.11X，2010年至今证券行业 PB 均值为 2.05X，中位数为 1.87X，均值±标准差区间为[1.33X,2.77X],估值处于 2010年以来 1%分位数以下。
行业业绩边际改善，头部券商表现优于行业整体水平 Q2单季业绩回暖推动行业整体业绩改善。依据中报披露数据，2022Q242家上市券商实现营收 1543.74亿元，环比增长 55.21%，同比下降 10.29%，降幅环比收窄 18.76个百分点；实现净利润 507.24亿元，环比增长 102.15%，同比下降 11.96%，降幅环比收窄 31.47个百分点。券商营收集中度（TOP10）64.46%，同比增长 2.76个百分点；净利集中度（TOP10）70.14%，同比增长 4.79个百分点。
轻资产业务供求生态变化，彰显韧性 行业佣金率延续下降态势，代销金融产品收入承压。依据证券业协会披露数据，2022H1行业实现经纪业务收入 583.07亿元，同比增长 0.46%。截至 2022年 8月末，市场累计股基成交额 172.86万亿元，同比降低 1.21%；日均股基交易额 1.07万亿元，同比降低 0.59%；佣金率 0.234‰，延续下降态势。中信、中金、华泰、中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收入位居行业前 10，合计实现代销收入 42.22亿元，同比下降 23.42%。IPO 规模持续增长，投行业务彰显韧性。2022H1证券行业实现投资银行业务收入 299.08亿元，同比增长 0.24%。上半年券商股权承销规模6891.14亿元，同比降低 5.15%；IPO 承销规模 2600.64亿元，同比增长 18.96%；
债券承销规模 56392.69亿元，同比增长 10.17%。行业资产管理规模下滑，收入减少。2022H1行业实现资产管理业务收入 133.19亿元，同比减少 7.94%；实现资产管理规模 7.68万亿元，相较上年末下降 6.74%，相较一季度末下降 2.14%。
重资产业务需持续推进客需型业务转型，提升盈利稳定性 资本市场震荡下行，投资者风险偏好下滑，信用业务规模收缩，融券业务竞争日趋激烈。自营业务收入扭亏为盈，头部券商抗周期能力优于行业水平。受 5、6月份市场回暖影响，行业自营业务收入改善。2022Q2上市券商实现自营业务收入 478.18亿元，相较 Q1（-21.03亿元）扭亏为盈，增长 499.2亿元。2022年上半年新股破发频现，券商跟投浮亏。截至 2022年上半年末，券商跟投总浮盈 145.58亿元，相较上年末减少 46.02%，反映在公允价值变动损益收入科目中。受益投资业务去方向化，头部券商自营业务收入表现好于行业整体水平。TOP10券商合计实现自营业务收入 392.72亿元，同比下降 27.17%，降幅相较行业整体水平收窄 20.28个百分点。
投资建议 市场经历前期密集调整之后，正在蓄势震荡，“二十大”之后或迎来防疫等政策放松，市场有望迎来上行拐点。考虑到券商费率为市场化费率且收费类业务利润率薄弱，降费文件本身对行业整体影响有限。当前板块 1.11XPB，处于2010年以来 1%分位数以下,左侧布局时机已至，维持“推荐”评级。个股方面，剔除限制票外，推荐中金公司（601995.SH）、东方财富（300059.SZ）。
风险提示 市场波动对业务影响大的风险；注册制推进不及预期的风险。
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