山西汾酒：业绩符合预期，预收款高增蓄力后半程

8月 25日，公司发布 22年中报。22H1实现总收入 153.34亿元，同比+26.5%；归母净利 50.13亿元，同比+41.46%。

经营分析分产品来看，单 Q2汾酒实现营收 43.2亿，同比+3.0%；杏花村实现营收2.2亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收 2.0亿，同比-42.3%。汾酒单 Q2占比同比提升 2.4pct 至 91.1%，带动同期毛利率提升 1.2pct 至 78.4%。我们预计汾酒内部结构中单 Q2玻汾缩量趋势下同比略降，青花 20延续增长，复兴版以控节奏为主。

分渠道来看，批发代理渠道营收同比 +2.9%，占比同比提升 2.4pct 至94.6%，直销（团购）及电商渠道分别同比-52.7%/-12.4%，团购活动开展在 Q2受扰动明显。分区域来看，省内/省外营收分别同比-0.1%/+0.6%，与渠道反馈省内节奏略慢相一致。若考虑渠道回款，截至 Q2末预收款规模51.7亿，同比+40.3%；单 Q2营收+增量预收款为 55.9亿，同比+8.3%，蓄力后半程。

从盈利能力看，单 Q2归母净利率下降 1.3pct 至 27.1%，主因税收节奏影响下单 Q2税金及附加占比提升 3.7pct，销售费用率同比提升 1.0pct。此外，单 Q2销售收现 58.2亿，同比-7.1%。

近期省内反馈 8月末回款预计达 72%，省外预计 75%+；截至 Q3省内进度有望 85%，省外预计 90%左右，三季度旺季回弹之势可期。目前献礼版玻汾已陆续在河南、山东等地投放，定位百元光瓶酒；青 20批价 360元+，库存 1个月+；复兴版批价 810元+，库存 1个月上下，省内反馈巴拿马亦供不应求。我们认为公司需求侧势能较足，季度间以控节奏为主，清香势能引领下具备相对确定性及成长性。

投资建议我们预计公司 22~24年归母净利分别同比+39%/+34%/+28%，对应归母净利为 74/98/126亿元；EPS 分别为 6.04/8.07/10.34元，当前股价对应 PE 分别为 46/34/27X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。